繁華背后，亂象橫生
  
  以上述案例為代表的中國(guó)式并購(gòu)這兩年的盛行導(dǎo)致各種亂象頻生：
  
  亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專做并購(gòu)。一些上市公司發(fā)布并購(gòu)題材股價(jià)大漲后，老板覺得并購(gòu)是刺激股價(jià)市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿世界去找目標(biāo)公司洽談各種并購(gòu)，搖身一變成了“并購(gòu)專家”，一年大部分時(shí)間漂在外面而無(wú)暇管理好公司以致主業(yè)衰落。這些老板忘記了一點(diǎn)，并購(gòu)是個(gè)專業(yè)活，即使個(gè)人水平再高，也不適合自己沖到一線直接去找賣家談判，這只會(huì)是得不償失。
  
  亂象二：殼公司“僵而不死”越賣越貴。一些主業(yè)虧損負(fù)債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的“買殼大軍”推動(dòng)下常年維持在十幾億元的規(guī)模，爛公司大股東在絕對(duì)的賣方市場(chǎng)氛圍下仍能指點(diǎn)江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當(dāng)一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市，更推高了“爛殼”的價(jià)值。市場(chǎng)甚至專門有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資，且獲得極好效果。在注冊(cè)制有效推廣之前，估計(jì)這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時(shí)間。
  
  但我們特別要提醒的是，隨著中國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，上市公司殼資源的價(jià)值將面臨懸崖式跳水，投資小盤殼重組概念股的風(fēng)險(xiǎn)將急速放大。
  
  亂象三：并購(gòu)只看概念不重戰(zhàn)略。中國(guó)式并購(gòu)很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來(lái)進(jìn)行策劃，賣方選擇“結(jié)婚對(duì)象”的主要條件就是六個(gè)字：“市場(chǎng)熱門題材”。這種急功近利的粗獷的并購(gòu)邏輯還將在市場(chǎng)橫行一段時(shí)間。長(zhǎng)此以往，中國(guó)股市將為這種股價(jià)刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價(jià)。
  
  亂象四：資本掮客滿天飛。2014年前三季度中國(guó)上市公司并購(gòu)重組金額就超過(guò)1萬(wàn)億元，按2%交易傭金計(jì)算，這其中隱含的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無(wú)數(shù)人進(jìn)入并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域，投行、咨詢公司、會(huì)計(jì)師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變，成為了并購(gòu)顧問(wèn)專家。
  
  亂象五：借重大并購(gòu)題材操縱股價(jià)。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣資產(chǎn)或誑些政府財(cái)政補(bǔ)貼而避免虧損退市。這些公司的股價(jià)翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購(gòu)消息，如年初看到石墨烯熱門就發(fā)布一個(gè)并購(gòu)消息稱擬收購(gòu)某石墨烯公司，隨即股價(jià)大漲，3個(gè)月后公告該收購(gòu)失��；于是股價(jià)從高點(diǎn)回調(diào)，待6個(gè)月不重組承諾期滿后，卷土重來(lái)，正當(dāng)市場(chǎng)流行機(jī)器人題材，于是該上市公司又宣告擬收購(gòu)某機(jī)器人公司，股價(jià)再漲……如此循環(huán)往復(fù)，戲碼翻新。
  
  亂象六：估值只看市盈率和對(duì)賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認(rèn)為按照不超過(guò)15倍的PE（市盈率）收購(gòu)一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價(jià)，并得到交易對(duì)方三年利潤(rùn)承諾和相應(yīng)的對(duì)賭賠償保障。他們會(huì)認(rèn)為這種交易是安全的，而忽視了對(duì)交易標(biāo)的公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①?gòu)盡職調(diào)查，任由對(duì)方胡亂承諾利潤(rùn)、虛報(bào)估值。
  
  如某傳統(tǒng)日用消費(fèi)品行業(yè)上市公司收購(gòu)某手游公司時(shí)，該手游公司凈資產(chǎn)1億多元，收購(gòu)估值則近40億元！盡管收購(gòu)溢價(jià)率如此之高，該上市公司股價(jià)在重組消息發(fā)布后仍大漲200%。這其中蘊(yùn)含的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在令人擔(dān)憂。
  
  其實(shí)，在國(guó)際并購(gòu)領(lǐng)域，中國(guó)公司最看重的PE指標(biāo)并不是首選參考指標(biāo)，EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷折舊前利潤(rùn)）才是主流的并購(gòu)估值參考指標(biāo)。
  
  PE中的E（凈利潤(rùn)）在中國(guó)人的小聰明手段下，會(huì)被無(wú)數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價(jià)換股收購(gòu)的目標(biāo)公司凈利潤(rùn)很高，但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流極其糟糕。EBITDA則因相對(duì)重視企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)金流，而客觀很多。
  
  在國(guó)際上，上市公司收購(gòu)一塊資產(chǎn)也都基于戰(zhàn)略性資源整合，并購(gòu)錯(cuò)了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會(huì)像中國(guó)公司這樣強(qiáng)制交易對(duì)方做三年凈利潤(rùn)承諾及對(duì)賭補(bǔ)償。原因很簡(jiǎn)單，收購(gòu)?fù)瓿珊�，�?biāo)的公司董事會(huì)高管一定有部分成員由收購(gòu)方派人擔(dān)任，未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞是雙方共同經(jīng)營(yíng)管理的結(jié)果，怎么能讓賣方單方面承諾利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)呢？這種中國(guó)式對(duì)賭并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)，已經(jīng)導(dǎo)致一些賣方這么算賬：如果承諾三年凈利潤(rùn)1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤(rùn)3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進(jìn)去6億元，三年過(guò)后就不管標(biāo)的公司死活撒手不管，那么整個(gè)交易結(jié)束還能獲得6億元的凈利潤(rùn)，夠后半輩子過(guò)好日子的了！
  
  筆者敢斷言，經(jīng)過(guò)這一兩年的中國(guó)式并購(gòu)大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會(huì)出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績(jī)雪崩式下滑，其原因就是原來(lái)高價(jià)購(gòu)買的公司在經(jīng)過(guò)三年利潤(rùn)承諾期后原形畢露。屆時(shí)，中小股民很可能迎來(lái)一地雞毛，因此現(xiàn)在在選擇買入時(shí)就一定要擦亮眼睛！