煙標(biāo)主業(yè)增速高于行業(yè)，Q1疫情期間煙草消費(fèi)彰顯必需屬性。19年我國(guó)卷煙產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.2%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)4.3%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，利好定位高端的煙標(biāo)龍頭勁嘉獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)；19年公司實(shí)現(xiàn)煙標(biāo)收入27.82億(+8.42%)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量371.95萬(wàn)大箱(+5.45%)，測(cè)算銷(xiāo)售單價(jià)同比增長(zhǎng)2.8%，毛利率42.64%(同比下滑2.42pct,預(yù)計(jì)系使用的自供原材料鐳射薄膜價(jià)格有所提升)。

  2020年疫情期間，煙草消費(fèi)受到疫情影響很小(1-2月卷煙產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.4%，煙草制品業(yè)利潤(rùn)總額同比+31.5%)，對(duì)應(yīng)到煙標(biāo)企業(yè)Q1訂單或因煙草工業(yè)公司復(fù)工較晚受到拖累，但我們判斷目前卷煙渠道庫(kù)存已經(jīng)降至低位，看好Q2補(bǔ)庫(kù)需求驅(qū)動(dòng)公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長(zhǎng)、且持續(xù)看好全年煙標(biāo)業(yè)務(wù)維持較好增勢(shì)。

  彩盒持續(xù)兌現(xiàn)高增、收入貢獻(xiàn)提升,3C包裝增長(zhǎng)亮眼：期內(nèi)公司彩盒業(yè)務(wù)收入達(dá)8.36億元(+87.31%)，對(duì)收入貢獻(xiàn)達(dá)到21%,其中19H1/H2分別增長(zhǎng)80.64%/92.08%，且伴隨訂單增長(zhǎng)基地產(chǎn)能利用率提升，彩盒業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升(17/18/19年毛利率分別為18%/24%/32%)。我們估計(jì)其中精品煙盒實(shí)現(xiàn)收入4.5-5億(增長(zhǎng)約60%)，持續(xù)深挖中煙客戶份額。消費(fèi)電子包裝增長(zhǎng)超預(yù)期、預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)2.6-2.7億(去年同期約0.7億)，主要受益于手機(jī)、電子煙等3C產(chǎn)品景氣度較高。酒包業(yè)務(wù)表內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)(規(guī)模接近0.6億)；聯(lián)營(yíng)子公司申仁包裝12月生產(chǎn)改擴(kuò)建項(xiàng)目，擬投資6.34億元建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)15萬(wàn)噸白酒的紙質(zhì)包裝品以及20萬(wàn)箱煙標(biāo)，改擴(kuò)建完成后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年凈利潤(rùn)1.6億，對(duì)勁嘉股份年投資收益的增厚可達(dá)0.64億；此外與五糧液(127.910, -0.54, -0.42%)合資子公司嘉美也于19年11月開(kāi)始試生產(chǎn)，將于20年貢獻(xiàn)增量。

  新型煙草業(yè)務(wù)持續(xù)深化布局，鐳射包裝材料開(kāi)拓新客戶:新型煙草方面，公司19年6月起主推旗下foogo品牌開(kāi)啟發(fā)展元年，盡管霧化電子煙線上銷(xiāo)售渠道于19年11月被國(guó)家關(guān)停，但預(yù)期公司線下渠道穩(wěn)步鋪貨中；加熱不燃燒煙方面公司自14年起持續(xù)為多家省中煙提供煙具研發(fā)、打樣服務(wù)，且18年聯(lián)手云南中煙成為旗下新型煙草煙具供應(yīng)商，我國(guó)HNB試點(diǎn)方案穩(wěn)步推進(jìn)，看好勁嘉率先受益。此外，19年公司鐳射包裝材料業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)13.20%達(dá)6.89億元，除自供以外加大對(duì)外客戶開(kāi)發(fā)力度取得較好成效。

  毛利率略有下滑，費(fèi)用率管控良好,綜合來(lái)看盈利能力穩(wěn)定：期內(nèi)公司毛利率41.95%(-1.71pct)，主要系煙標(biāo)業(yè)務(wù)盈利下降和較低毛利的彩盒收入占比增加所致。期間三費(fèi)率合計(jì)14.53%(-1.44pct)，其中銷(xiāo)售費(fèi)率3.64%(+0.17pct)；管理+研發(fā)費(fèi)率達(dá)10.96%(-1.71pct)，主要由于管理費(fèi)用下降；財(cái)務(wù)費(fèi)率為-0.08%(去年同期為-0.17%)，系利息收入減少所致。

  綜合來(lái)看，公司的歸母凈利率為21.98%(+0.48pct),盈利能力穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)靚麗,營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)步提升：期末賬上存貨較期初增加1.19億至9.01億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期141.52天下降10.64天至130.88天；應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)為7.21億(-1.58億),應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同減15.04天至61.19天；應(yīng)付賬款及票據(jù)合計(jì)為9.03億(+1.07億)，周轉(zhuǎn)天數(shù)同減28.15天至91.56天。

  綜合來(lái)看現(xiàn)金流改善明顯，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~11.90億,同比增加39.51%。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):我們預(yù)計(jì)20-22年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.27/54.5/63.05億，同增18.5%/15.3%/15.7%；歸母凈利潤(rùn)9.94/11.42/13.16億，同增13.4%/14.9%/15.2%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.29X/11.57X/10.04X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：新型煙草業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期,彩盒增長(zhǎng)低于預(yù)期。