當(dāng)前主要公司的投資機(jī)會

我們?nèi)园鸭垬I(yè)公司劃分為兩類，一類是林漿紙一體化公司，這是歐美紙業(yè)已經(jīng)歷過的發(fā)展模式，也是中國紙業(yè)的發(fā)展方向；另一類是車間型公司。

就車間型公司而言，由于紙業(yè)始自07年的政策性景氣預(yù)期將至少延續(xù)至2010年，行業(yè)盈利能力和盈利水平正在上升并于去年下半年以來甚至不斷超出市場預(yù)期，因而成為穩(wěn)健性投資品種，這類公司目前大部分低估程度均不超過20%。從價值角度來看，由于此類公司資本開支均在造紙環(huán)節(jié)，行業(yè)景氣使盈利獲得較充分的釋放，從而形成相對較低的P/E，在弱市中相對易于受到投資青睞。

但由于行業(yè)景氣帶來的價值增長幅度有限，此類公司基本處于價值穩(wěn)定增長類型。代表性的公司包括太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)和華泰股份，其中太陽紙業(yè)和博匯紙業(yè)受益于主要產(chǎn)品景氣而折價率較低，華泰股份因新聞紙仍在谷底緩慢回升而折價率略高。

對于一體化公司，由于林漿業(yè)務(wù)的資本開支目前均未取得明顯收益，盈利主要體現(xiàn)為造紙環(huán)節(jié)，由于林漿景氣均在上升，這項業(yè)務(wù)未來的盈利預(yù)期向好，雖當(dāng)期盈利微小，但價值已獲貼現(xiàn)，從而形成較高的P/E。如果未來的盈利可以實現(xiàn)，則P/E將下降。此類公司價值具有明朗的多景氣驅(qū)動，如果看好這些驅(qū)動因素，并對公司經(jīng)營和管理能力沒有疑義，則此類公司估值彈性會明顯超過車間型公司。典型的如岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和景興紙業(yè)：

岳陽紙業(yè)：由于公司已與國信證券投行部門簽訂了相關(guān)協(xié)議，我們在協(xié)議期內(nèi)將不再發(fā)表對該公司的投資觀點，此次將公司股票的投資評級由之前的“推薦”調(diào)整未“未評級”。

晨鳴紙業(yè)：湛江林漿項目由于H股尚未發(fā)行而缺乏資本金投入，目前仍未進(jìn)入規(guī)模建設(shè)期，林漿業(yè)務(wù)貼現(xiàn)至目前的價值較小，價值主要體現(xiàn)在造紙業(yè)務(wù)上，由于后者盈利受景氣影響07年以來顯著增長，資本開支收益體現(xiàn)充分，因而P/E較低。但林漿行業(yè)的景氣上升同樣會激發(fā)該部分價值的增加，估值彈性大于一般車間型公司。目前來看，影響林漿價值預(yù)期的并不主要在行業(yè)本身，而在于公司H股的發(fā)行一年內(nèi)能否成功，香港市場紙業(yè)公司股票價格的下跌對晨鳴H股的發(fā)行帶來一定壓力，我們期待公司能夠在香港市場給投資者一個區(qū)分：香港市場紙業(yè)代表性公司玖龍和理文所經(jīng)營紙種單一且該工業(yè)包裝紙正在步入景氣下降通道，而晨鳴紙業(yè)經(jīng)營紙種齊全，大部分品種景氣上升，具有良好的行業(yè)代表性；此外，募集資金主要投向湛江林漿項目，這是更具景氣持續(xù)性的業(yè)務(wù)。這種區(qū)分的目的是形成定價差異。

景興紙業(yè)：去年底至今年一季度期間，景興紙業(yè)股票價格經(jīng)歷了震蕩劇烈。去年底至今年1月份其股價大漲幅度超越同業(yè)，原因是天津制膜生產(chǎn)線和昆山彩箱生產(chǎn)線的聯(lián)合調(diào)研推升了市場對公司覆膜彩印產(chǎn)品前景的信心。之后更大幅度的股票價格下跌來自以下利淡因素的集中重疊爆發(fā)：一是市場下跌讓投資者對公司除紙以外的業(yè)務(wù)盈利預(yù)期歸零；二是公司當(dāng)前的主導(dǎo)產(chǎn)品工業(yè)包裝紙正在經(jīng)歷景氣下降，玖龍半年報盈利能力低于預(yù)期及其一日內(nèi)的股票狂跌驗證了這種景氣下降，盡管造紙并非景興價值要點；三是公司預(yù)期上半年進(jìn)行的股權(quán)激勵也構(gòu)成了股價較大壓力。下半年新疆、平湖等地的彩印生產(chǎn)線相繼投產(chǎn)將有利于該業(yè)務(wù)預(yù)期提升。