三季度以來，國際漿價出現(xiàn)顯著下跌，至11月4日累計最大跌幅約15%。漿價下跌的速度和幅度遠(yuǎn)超出我們預(yù)料。我們認(rèn)同漿價下跌對國內(nèi)造紙公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大漿價下跌的受益程度。從全球紙業(yè)鏈再平衡的角度來看，中國紙業(yè)公司在今后幾個月將繼續(xù)面對漿價和紙價同時下跌的局面，期間毛利率將呈現(xiàn)“V”型走勢。

國際漿價跌幅已至15%

國際商品漿市場自08年5月份開始滯脹，7月份還僅僅是緩慢下跌，而到了10月份則出現(xiàn)大幅下跌，連帶中國進(jìn)口漿價出現(xiàn)跳水式的下跌。根據(jù)11月4日的報價，BHKP自最高點(diǎn)跌幅已達(dá)14.4%，NBSK則超16%，中國進(jìn)口漿價跌幅也超過1000元/噸。

漿價走勢與我們的預(yù)期一致，但是下跌的速度和幅度則遠(yuǎn)超我們的預(yù)料，我們認(rèn)為這是存貨周期和固定資產(chǎn)投資周期的疊加效應(yīng)所致。

首先，商品漿存貨創(chuàng)6年來的最高水平。至08年9月30日，全球商品漿庫存已達(dá)44天，為近6年來的最高值。上一次最高值出現(xiàn)在04年8月，為41天。全球商品漿庫存急劇上升，表明商品漿受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，供求關(guān)系日趨惡化。國際漿業(yè)已經(jīng)步入一個存貨周期的調(diào)整階段。高存貨水平導(dǎo)致國際各大漿廠紛紛削價出售，以降低庫存水平，同時還不得不采取限產(chǎn)措施。

國際商品漿庫存天數(shù)的急劇上升，主要系全球經(jīng)濟(jì)下滑造成紙業(yè)消費(fèi)下滑，進(jìn)而造成紙業(yè)開工不足所致，這一現(xiàn)象在中國表現(xiàn)得尤為顯著。中國需求作為近年全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈的火車頭，一直引領(lǐng)全球紙業(yè)的良性增長。

其次，商品漿產(chǎn)能利用率下降。跳出對短期存貨的關(guān)注，我們還可以發(fā)現(xiàn)，隨著近年國際漿廠投資項(xiàng)目的建成，全球商品漿的產(chǎn)能正以高于需求的速度穩(wěn)步增長，商品漿的產(chǎn)能增速自2007年開始高于需求。預(yù)計2008年-2010年，產(chǎn)能仍將比需求增速高出2-3個百分點(diǎn)，這導(dǎo)致商品漿產(chǎn)能利用率持續(xù)的下滑。產(chǎn)能利用率的下降，表明國際漿業(yè)已經(jīng)進(jìn)入固定資產(chǎn)投資周期的調(diào)整階段。

產(chǎn)能利用率的下降，將改變一直以來漿廠對下游有利的議價地位，即使在本次存貨周期調(diào)整結(jié)束后，漿價亦難于漲回至前期的高水平。

此外，匯率因素對漿價的影響已經(jīng)由支撐轉(zhuǎn)為抑制。我們在08年的造紙行業(yè)年度投資報告和中期投資報告中一再認(rèn)為，在商品漿供求關(guān)系逐漸寬松的背景下，美元匯率是支撐漿價的重要因素。然而，美元匯率自08年8月以來的反彈，對漿價的下跌似乎起到了“臨門一腳”的作用。

目前國際上商品漿的凈進(jìn)口國主要是中國、德國、意大利、韓國、日本，凈出口國主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬蘭。在以美元計價的交易環(huán)境下，漿價會受到美元對相關(guān)貨幣匯率的波動的顯著影響。

今年8月以來，美元步入升值周期，對主要商品漿出口國加拿大、巴西和瑞典等國家的貨幣累計升值幅度都已超過20%，對主要商品漿凈進(jìn)口國的貨幣也出現(xiàn)顯著升值。美元升值造成進(jìn)口國的購買力和需求的下降，使得需求方產(chǎn)生降價要求。另一方面，由于本幣貶值，出口國本幣標(biāo)價提升，其美元標(biāo)價更具降價空間。

漿價有望歲末年初見底

我們比較了2002年以來商品漿庫存與漿價走勢的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)漿價一般在庫存到達(dá)峰值后的3-5個月見底。比較明顯的幾次庫存峰值出現(xiàn)在03年7月、04年1月、04年7月、05年7月，在此后的3-5個月，漿價基本見底，這表明消化庫存大約需要3-5個月的時間。照此推算，如果08年9月為庫存峰值的話，漿價最早在08年12月、最遲08年2月份可以見底企穩(wěn)。但是，9月份是否會是存貨最高點(diǎn)仍待觀察。

04年8月份全球商品漿庫存也曾達(dá)到41天的峰值，美元漿價在此后的3個月里下降了約15%，而加元漿價下跌了約20%。考慮到目前情況下，美元相對加元強(qiáng)勢，而當(dāng)時則是加元相對美元強(qiáng)勢。我們估計此次木漿的美元價格自最高點(diǎn)下跌后的最大跌幅將超過20%，而目前已下跌15%。

當(dāng)漿價見底后，存貨周期結(jié)束調(diào)整，屆時價格可能會出現(xiàn)反彈。但是由于產(chǎn)能利用率的下滑，即使出現(xiàn)反彈，價格也難于回到昔日的高位。新的均衡區(qū)間將取決于產(chǎn)能利用率，我們預(yù)計價格區(qū)間的重心有望下移約5%-10%。

漿價下跌效果短期難體現(xiàn)

我們認(rèn)同漿價下跌對國內(nèi)造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產(chǎn)品，我們列出了兩個產(chǎn)品的典型成本構(gòu)成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%，在產(chǎn)品售價和其他成本不變的情況下，木漿價格下跌100元/噸，白卡紙節(jié)省成本約80-85元/噸，在當(dāng)前白卡紙5600元/噸的價格下，毛利率分別增加約1.5個百分點(diǎn)。

木漿在銅版紙成本中占比75%-80%，木漿價格下跌100元/噸，銅版紙節(jié)省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價格下，毛利率提高約1.3個百分點(diǎn)。

在當(dāng)前存貨周期與固定資產(chǎn)周期的調(diào)整階段，產(chǎn)品和成本都處于下降趨勢，我們不能片面夸大漿價下跌的利好，應(yīng)該從全球產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動關(guān)系來考察國際紙漿下跌對國內(nèi)紙業(yè)盈利的影響。

我們認(rèn)為，中國紙業(yè)需求的收縮是導(dǎo)致紙價和漿價下跌、并造成全球紙業(yè)鏈?zhǔn)Ш獾闹饕颉?/p>

最初，由于需求的收縮最先傳導(dǎo)至紙廠，產(chǎn)品價格率先下降，然后紙廠開始限產(chǎn)導(dǎo)致對木漿和廢紙等原材料需求下滑，進(jìn)而迫使上游原料供應(yīng)商降價。產(chǎn)品價格先于原料價格下跌，即使二者下跌幅度相同，紙廠毛利率也要下降。

在繼續(xù)的調(diào)整中，產(chǎn)品和原料價格幾乎達(dá)到同步下跌，但是生產(chǎn)過程中還是需要一定庫存和生產(chǎn)時間，考慮到多數(shù)廠商都對存貨采取先進(jìn)先出法，原材料下降帶來的成本下跌將相對產(chǎn)品銷售價格下跌滯后一個生產(chǎn)周期，因此毛利率將進(jìn)一步下降。

當(dāng)調(diào)整接近結(jié)束時，下游紙產(chǎn)品庫存最先消化完畢，廠商將獲得有限議價能力，小幅提高產(chǎn)品價格。但是上游的原材料庫存仍待消化，所以原料價格提價要落后于產(chǎn)品。因此毛利率將開始回升。

隨著一輪調(diào)整的結(jié)束，多余庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈開始正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上下游各環(huán)節(jié)市場參與者重新確立穩(wěn)定的供求預(yù)期。但是由于需求的增長并未完全復(fù)蘇，紙廠的產(chǎn)能利用率仍然較低，紙廠提價能力不足。而下游原料也存在剩余產(chǎn)能，因此原料價格也將保持較低水平。

此時，毛利率處于相對穩(wěn)定的水平，但是由于行業(yè)產(chǎn)能利用率仍較低，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。

回顧造紙業(yè)上市公司毛利率變化歷史，08年中期的高點(diǎn)距歷史最低水平有3個百分點(diǎn)的差距。當(dāng)前紙品和紙漿都處于存貨周期的調(diào)整階段，我們預(yù)計毛利率最大跌幅可能要超過3個百分點(diǎn)。但是在存貨周期調(diào)整結(jié)束后，毛利率將略有回升。

綜合考量產(chǎn)品市場和原料市場的狀況，我們認(rèn)為國內(nèi)造紙公司的盈利短期難于從漿價下跌中受益，紙品需求增速的下滑，導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降。產(chǎn)品價格受此影響跌幅明顯，各產(chǎn)品自最高點(diǎn)已平均下跌了10%-15%。我們預(yù)計明年各產(chǎn)品均價相比今年將有5%-10%的下跌，導(dǎo)致公司銷售收入下滑。

如我們前面所分析，木漿價格下跌滯后于產(chǎn)品價格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年。

2009年我們重點(diǎn)跟蹤的上市公司盈利將下滑，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能會超過這個幅度。