【編者按：開工率已回升至89.8%,庫存合理。白卡二季度銷量相比一季度增加約1 萬多噸,增幅26.5%。其中,煙卡銷量環(huán)比增長(zhǎng)約47.8%,而社會(huì)卡銷量基本穩(wěn)定。文化紙銷量環(huán)比增加約13.2%,而箱板紙和石膏護(hù)面紙銷量與一季度基本持平。公司當(dāng)前產(chǎn)成品庫存水平保持在20 多天的水平,基本合理�！�

       【我要印】開工率已回升至89.8%,庫存合理。白卡二季度銷量相比一季度增加約1 萬多噸,增幅26.5%。其中,煙卡銷量環(huán)比增長(zhǎng)約47.8%,而社會(huì)卡銷量基本穩(wěn)定。文化紙銷量環(huán)比增加約13.2%,而箱板紙和石膏護(hù)面紙銷量與一季度基本持平。公司當(dāng)前產(chǎn)成品庫存水平保持在20 多天的水平,基本合理。

       除了需求回暖因素之外,我們認(rèn)為銷量環(huán)比上升還有一個(gè)不容忽視的原因就是一季度受下游客戶春節(jié)放假因素影響,公司實(shí)際銷售天數(shù)不足導(dǎo)致銷量相對(duì)較低。

       后期我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn),開工率和銷量仍存在較大回升空間。

       紙價(jià)漲幅 100-300 元之間。如果不考慮近期新簽訂單,從二季度實(shí)際執(zhí)行訂單情況來看,均價(jià)相比一季度上漲100-300 元不等,白卡紙、石膏護(hù)面紙和箱板紙漲幅約在4%左右,而文化紙價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,均價(jià)約上漲150 元左右,漲幅約3%。

       分析價(jià)升量增的原因,除了上文提到的銷售天數(shù)這一非經(jīng)常性因素外,無非來自于成本推動(dòng)和供需關(guān)系改善兩個(gè)方面。

       (1)成本方面,上游原材料木漿、廢紙一季度以來反彈力度較大,不同檔次木漿漲幅6%-23%,廢紙價(jià)格漲幅在25%-40%之間(日廢8#近幾個(gè)月出現(xiàn)回調(diào),總體漲幅較小,僅10%左右)。

       (2)供需方面,供給相對(duì)穩(wěn)定而需求改善較為明顯。而需求的改善又包含兩方面因素:長(zhǎng)期因素和短期因素,更為明確的說,應(yīng)該是真實(shí)需求的回暖和偶發(fā)性因素的刺激。

       從真實(shí)需求的回暖程度來看,我們認(rèn)為尚難以準(zhǔn)確測(cè)量,但是從我們調(diào)研得到的一些信息或可提供參考:當(dāng)前印刷廠開工率已由前期的30%上升至70%左右,顯示出下游真實(shí)需求已顯著復(fù)蘇。但是我們認(rèn)為這其中可能還包含文化紙進(jìn)入秋季教材印刷旺季這一季節(jié)性因素。如果扣除該因素,那么正常的需求回暖程度應(yīng)該還要略低一些。

       從偶發(fā)性刺激因素來看,我們認(rèn)為可能和下游廠商的短期補(bǔ)庫行為有關(guān)。

       那么,在上述幾個(gè)因素中,我們認(rèn)為,成本因素可能是影響價(jià)格和銷量的最主要因素。結(jié)合各方調(diào)研信息,如果人為地給上述三個(gè)因素分別賦予一定權(quán)重以區(qū)分影響力大小的話,我們認(rèn)為,其中成本因素所占比重應(yīng)該在40%-50%;而下游真實(shí)需求的回暖因素所占比重應(yīng)該在20%-30%;而廠商的短期補(bǔ)庫行為所占比重可能在20%-40%。(僅供參考)

       低位原料儲(chǔ)備有效降低成本。公司原料采購(gòu)一般采用期貨訂單和現(xiàn)貨兩種方式,逐月滾動(dòng)簽訂。一季度原料低位時(shí)公司簽訂的期貨訂單量約在2 個(gè)月左右,按照一個(gè)半月到貨期計(jì)算,基本上在二季度可充分享受。在此情況下,我們測(cè)算公司二季度綜合毛利率可回升至15.1%,其中,文化紙毛利率有望回升5 個(gè)點(diǎn)至17.32%;白卡紙有望回升1 個(gè)點(diǎn)至15.17%;石膏護(hù)面紙有望回升5 個(gè)點(diǎn)至11.57%;而箱板紙我們預(yù)計(jì)毛利率可能會(huì)基本與一季度持平。主要原因是我們預(yù)計(jì)箱板紙中廢紙?jiān)�料雖然能得到一定程度降低,但是本色漿由于采用現(xiàn)貨采購(gòu)方式,而其一季度以來本色漿價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了較大漲幅。因此兩相相抵,我們測(cè)算其毛利率基本穩(wěn)定。

       自制木漿線開工率有望進(jìn)一步回升。公司當(dāng)前有兩條自制木漿線,一條15 萬噸楊木化機(jī)生產(chǎn)線,一條08 年5 月份建成投產(chǎn)的9.5 萬噸化學(xué)漿生產(chǎn)線。由于08 年四季度以來漿價(jià)慘跌,導(dǎo)致其開工率一直不足,但是一季度以來伴隨漿價(jià)的逐漸企穩(wěn)反彈,漿線開工率也有所回升,按照我們測(cè)算,公司目前化機(jī)漿線開工率約80%,而化學(xué)漿線由于本身制造成本較高開工率相對(duì)較低,當(dāng)前約為25%。我們預(yù)計(jì)后期隨著漿價(jià)的逐步走高開工率有望持續(xù)回升。

       在建 35 萬噸白卡項(xiàng)目進(jìn)展符合預(yù)期。公司當(dāng)前唯一在建項(xiàng)目為35 萬噸白卡紙生產(chǎn)線,當(dāng)前項(xiàng)目進(jìn)度符合預(yù)期,預(yù)計(jì)2010 年初投產(chǎn)。從當(dāng)前白卡紙行業(yè)情況來看,需求不足,產(chǎn)能過剩,即便樂觀預(yù)計(jì)2010年行業(yè)需求能全面復(fù)蘇,35 萬噸的產(chǎn)能投放加上已于08 年投產(chǎn)的太陽40 萬噸液包生產(chǎn)線和寧夏美利紙業(yè)20 萬噸白卡產(chǎn)能,對(duì)市場(chǎng)仍將是一個(gè)很大的沖擊。因此我們對(duì)公司該項(xiàng)目的市場(chǎng)前景較為擔(dān)憂,項(xiàng)目投產(chǎn)后如何開拓市場(chǎng),搶占份額將是至關(guān)重要的問題。

       盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)。綜合調(diào)研信息,公司當(dāng)前情況略低于我們預(yù)期,因此我們對(duì)前期盈利預(yù)測(cè)略作調(diào)整,預(yù)計(jì)公司09 年二季度至四季度單季度EPS 分別為0.07 元、0.10 元、0.10 元,預(yù)計(jì)公司09-11 年的EPS分別為0.31 元、0.48 元、0.63 元,按照6 月19 日收盤價(jià)7.8 元計(jì)算,對(duì)應(yīng)PE 分別為25X、16X、12X,PB 為1.6X,當(dāng)前估值相對(duì)行業(yè)平均水平較高,但是鑒于未來仍具備一定的成長(zhǎng)性,因此維持“推薦”評(píng)級(jí)不變。



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