【CPP114】訊：2010年，造紙行業(yè)將面臨確定的利空以及不確定的利好兩大沖擊因素：

　　確定的利空(新增產(chǎn)能)將使行業(yè)盈利水平面臨沖擊。2009年主要造紙企業(yè)紛紛借行業(yè)弱勢之際實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，2010年起陸續(xù)將有新增產(chǎn)能釋放，脈沖式的供給增加相對于穩(wěn)定增長的需求將可能引發(fā)階段性供求失衡以及原材料價格的上漲，進(jìn)而影響部分紙種的盈利水平。

　　不確定的利好(需求提升及供給存量整合)決定行業(yè)再平衡進(jìn)程。造紙行業(yè)下游需求依托消費(fèi)和出口隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、中國紙品國際競爭優(yōu)勢顯現(xiàn)拉動出口增長以及國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策促供給存量整合，將驅(qū)動行業(yè)向有利于紙企的方向發(fā)展，但進(jìn)程仍存不確定性。

　　對中國1978-2007年以及美國1990-2007年紙及紙板消費(fèi)量數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析顯示:造紙需求與經(jīng)濟(jì)增速具有較強(qiáng)相關(guān)性。而通過對我國紙產(chǎn)量和工業(yè)增加值增速的月度分析亦顯示造紙與工業(yè)增加值的變化具有很高的關(guān)聯(lián)度。

　　未來紙價展望：隨著主要紙種的陸續(xù)提價，企業(yè)的盈利修復(fù)已首戰(zhàn)告捷(毛利率回升至歷史平均水平，噸毛利尚存一定差距)，基于美國反傾銷和2010年新產(chǎn)能陸續(xù)釋放的預(yù)期，加之目前造紙企業(yè)已有不錯的盈利，主動提價難度加大，可能受上游原材料推動提價。而基于中國經(jīng)濟(jì)整體向好，加之企業(yè)和中下游庫存都處于正常水平，大幅下跌的概率也不大，紙價將以盤整為主。

　　綜合供給和需求判斷，紙種景氣的排序依次為：白卡紙、非涂布文化紙、新聞紙、箱板紙及銅版紙。

　　各紙種盈利基本恢復(fù)至平均水平，預(yù)計2009年四季度凈利潤環(huán)比增速將在10%以上，全年利潤增速將較三季度進(jìn)一步收窄。而主要企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張將為后續(xù)增長提供支持，預(yù)計2010年行業(yè)增長25%以上。

　　目前造紙主要上市公司2009、2010年的剔除異常值后PE分別為19和16倍，2009年P(guān)B為2.1倍，相對市場PE已回升至歷史平均水平以上，而相對PB較歷史平均水平尚存15%的折價。

　　增長確定VS盈利下行預(yù)期，建議標(biāo)配。造紙行業(yè)目前已完成初步盈利修復(fù)，實(shí)現(xiàn)危機(jī)后的第一次靜態(tài)平衡，后續(xù)脈沖式的供給增加相對于穩(wěn)定增長的需求將可能引發(fā)階段性供求失衡，這可能構(gòu)成估值提升的壓力。

　　2010年造紙行業(yè)將面臨產(chǎn)能釋放以及與此相關(guān)的噸紙盈利季度環(huán)比2009年四季度下降及原料補(bǔ)漲壓力，我們建議關(guān)注2010年有新產(chǎn)能貢獻(xiàn)及漿紙產(chǎn)業(yè)鏈延伸的公司，該類公司有望規(guī)避行業(yè)盈利受損的風(fēng)險。此外中國造紙行業(yè)面臨整合契機(jī)，部分公司將因此存在主題投資的機(jī)會。


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