【CPP114】訊：投資要點(diǎn)：
　　●我國(guó)瓦楞紙包裝行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，行業(yè)整合是必然趨勢(shì)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)有望迅速壯大。
　　●公司主要通過(guò)一體化服務(wù)為大型企業(yè)提供瓦楞紙板包裝。通過(guò)上市超募大量資金，公司迅速在蘇州和重慶布局設(shè)點(diǎn)，加上在東莞的募投項(xiàng)目，三個(gè)項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)4.3億平方米，是現(xiàn)有產(chǎn)能的5倍多，2013年將完全達(dá)產(chǎn)。
　　●預(yù)期公司2010-2011年分別為0.95元、1.55元。我們認(rèn)為公司未來(lái)兩三年內(nèi)的高速成長(zhǎng)將化解目前的高估值，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。
　　受益行業(yè)增長(zhǎng)與整合
　　伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和現(xiàn)代商業(yè)、物流產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，全球包裝產(chǎn)業(yè)及瓦楞紙箱行業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。由于瓦楞紙箱包裝產(chǎn)品應(yīng)用范圍較廣，滲透于各個(gè)行業(yè)，因此瓦楞紙箱包裝制品行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展水平關(guān)聯(lián)度較高。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，通訊電子、家電、日化、醫(yī)藥、食品、家具、衛(wèi)生潔具等行業(yè)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也將拉動(dòng)瓦楞紙包裝行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展。另一方面，我國(guó)瓦楞紙包裝行業(yè)集中度相當(dāng)分散，行業(yè)整合是必然趨勢(shì)，龍頭公司或優(yōu)勢(shì)企業(yè)的迅速壯大也是必然結(jié)果。
　　美盈森(002303)主要通過(guò)包裝一體化服務(wù)，為大型企業(yè)如三星、IBM、富士康等提供瓦楞紙板的包裝。根據(jù)中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)的消息，公司包裝一體化整體服務(wù)能力居全國(guó)首位。2008年占珠三角約2%，占全國(guó)市場(chǎng)份額更小。我們判斷隨著行業(yè)集中度的提升，行業(yè)龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加明顯，市場(chǎng)占有率會(huì)進(jìn)一步提升。近幾年IT、電子通訊行業(yè)合計(jì)銷售比例維持在70%以上，是公司主要的收入來(lái)源。這幾個(gè)行業(yè)目前都處于迅速發(fā)展的過(guò)程，為公司擴(kuò)張保證了市場(chǎng)需求。按銷售區(qū)域分析，公司收入主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)，出口業(yè)務(wù)也快速增長(zhǎng)。
　　超募資金擴(kuò)大產(chǎn)能
　　公司首次發(fā)行新股后扣除發(fā)行費(fèi)用實(shí)際募集資金10.95億元。按計(jì)劃首次募集資金主要項(xiàng)目是東莞包裝生產(chǎn)線項(xiàng)目，另外有兩個(gè)投資規(guī)模較小的項(xiàng)目。合計(jì)使用資金5.18億元，還有5.78億元剩余。東莞美盈森項(xiàng)目在本次募集資金前已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)，設(shè)計(jì)規(guī)模1.5億平方米，預(yù)計(jì)2010底前可投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2010年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能60%，2011年達(dá)到80%，2012年完全消化1.5億平方米的產(chǎn)能。
　　為分享西南市場(chǎng)，公司決定在重慶建設(shè)全資子公司重慶美盈森包裝物流基地，該項(xiàng)目總投資4億元，其中使用超募資金2億元，設(shè)計(jì)規(guī)模為1.5億平方米，主要為輕型環(huán)保包裝產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2011年初投產(chǎn)。公司預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后正常年份銷售收入為84,400.00萬(wàn)元（含增值稅），稅后利潤(rùn)9,694.30萬(wàn)元。同時(shí)，公司在蘇州市吳江經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)新建現(xiàn)代化環(huán)保包裝生產(chǎn)基地，項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模1.3億平方米包裝紙板，總投資4億元，其中使用超額募集資金中的25,000萬(wàn)元增資蘇州子公司。預(yù)計(jì)2011年初投產(chǎn)，投產(chǎn)當(dāng)年生產(chǎn)負(fù)荷為60%。公司沒(méi)有公告蘇州公司的銷售及盈利預(yù)測(cè)，但基本情況與重慶項(xiàng)目相同。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)
　　2010年公司無(wú)大的產(chǎn)能投放，營(yíng)業(yè)收入或利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要依賴以下幾點(diǎn)：一是募投項(xiàng)目輕型生產(chǎn)線的技改，大約可增加1000萬(wàn)平米的產(chǎn)能；二是外包，即將訂單委托給其它規(guī)模較小的企業(yè)代為加工，取得一定的差價(jià)收入；三是加大重型包裝物的銷售比重，進(jìn)一步改善毛利水平；四是加大第三方采購(gòu)的規(guī)模，取得一定的類似商業(yè)性質(zhì)的收入。另外，募投項(xiàng)目東莞生產(chǎn)線若能早日投產(chǎn)（計(jì)劃2010年4季度），也對(duì)今年業(yè)績(jī)會(huì)有小幅影響。實(shí)際預(yù)測(cè)中，我們假定毛利水平較2009年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，輕型包裝物銷售9100萬(wàn)平方米，重型包裝物210萬(wàn)平方米，第三方采購(gòu)2.1億元。
　　至于2011年，目前來(lái)看東莞項(xiàng)目有望在2010年底前投產(chǎn)，重慶和蘇州（吳江工業(yè)區(qū)）2011年初投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)三個(gè)新建項(xiàng)目第一年產(chǎn)能有望發(fā)揮60%，第二年發(fā)揮80%，第三年達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能或滿產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)其中的東莞生產(chǎn)線有望最先達(dá)產(chǎn)或效益最好，原因主要是珠三角是全國(guó)最大的包裝材料需求地以及借助現(xiàn)有基地的市場(chǎng)關(guān)系。實(shí)際預(yù)測(cè)中，我們假定綜合毛利水平較2010年下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，輕型包裝物銷售18000萬(wàn)平方米，重型包裝物280萬(wàn)平方米，第三方采購(gòu)2.6億元。
　　綜合預(yù)期公司2010-2011年每股收益分別為0.95元、1.55元。公司短期估值不低，但從未來(lái)兩三年看，公司高速成長(zhǎng)將化解目前的高估值，我們看好紙包裝行業(yè)及公司未來(lái)幾年的高成長(zhǎng)性，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)40元。建議投資者著眼中長(zhǎng)線、擇機(jī)介入。

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