【CPP114】訊：事件：紙品貿(mào)易商與機(jī)構(gòu)投資者沙龍

　　Seminar內(nèi)容：

　　造紙行業(yè)指數(shù)自7月份開(kāi)始底部反彈，行業(yè)是否發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，其發(fā)展前景是我們關(guān)注的焦點(diǎn)，我們邀請(qǐng)了業(yè)內(nèi)資深的紙品貿(mào)易商座談。我們關(guān)心的問(wèn)題在于紙品價(jià)格是否有繼續(xù)下跌的趨勢(shì)以及行業(yè)未來(lái)是否有供需轉(zhuǎn)暖信號(hào)。

　　就會(huì)議中的熱點(diǎn)以及關(guān)心的問(wèn)題總結(jié)紀(jì)要如下：

　　1行業(yè)現(xiàn)狀：供大于求仍是主基調(diào)，8月份大部分紙價(jià)短期仍有下滑可能。

　　總結(jié)：社會(huì)總庫(kù)存并不高，其中經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存偏緊，一個(gè)月左右，近期有補(bǔ)貨需求，紙廠庫(kù)存正常，也在一個(gè)月上下。前期紙價(jià)下滑主要源自漿價(jià)的大幅下跌，以及經(jīng)銷(xiāo)商前期為緩解資金壓力，低價(jià)大量出貨所致。

　　Q：紙價(jià)走勢(shì)情況？

　　短期來(lái)看，紙價(jià)還有下滑的可能，目前向紙廠進(jìn)貨，價(jià)格仍有松動(dòng)的跡象，但近期紙價(jià)跌幅明顯比前幾個(gè)月小了很多，部分紙種，如灰底白板還有漲價(jià)的跡象，而箱板紙也由于前個(gè)月美廢價(jià)格的反彈而出現(xiàn)一定漲幅。

　　包裝紙漲價(jià)的原因在于美歐地區(qū)進(jìn)入休假季，導(dǎo)致美廢、歐廢回收減少，而國(guó)內(nèi)包裝紙需求穩(wěn)定上升，使得美廢、歐廢價(jià)格自6月以來(lái)持續(xù)上漲，從而成本上漲而推高了包裝紙價(jià)格。

　　Q：行業(yè)貿(mào)易商層面的庫(kù)存情況？

　　前期紙品價(jià)格之所以大幅下滑，原因除了漿價(jià)下滑外，貿(mào)易商1～4月份由于預(yù)期紙價(jià)將上漲而多囤積了較多紙品，隨后為緩解資金壓力，低價(jià)大量出貨是另一個(gè)關(guān)鍵因素，目前經(jīng)過(guò)前期的清理，社會(huì)庫(kù)存基本回落到了一個(gè)月左右的正常水平，甚至有部分品種重新出現(xiàn)斷貨，貿(mào)易商表示目前有略微補(bǔ)庫(kù)存的需求。而紙廠方面，庫(kù)存也維持在正常水平上，大約一個(gè)月上下。，..紙品庫(kù)存在誰(shuí)手上往往決定著短期價(jià)格的走勢(shì)，如果紙廠方面庫(kù)存堆積較多，往往意味著紙廠有削減庫(kù)存，回籠資金的壓力，價(jià)格往往走軟；如果庫(kù)存在社會(huì)貿(mào)易商手中，往往意味著紙廠心態(tài)較為樂(lè)觀，價(jià)格一般走高的可能較大。目前情況看，貿(mào)易商和紙廠庫(kù)存比較平均，因此預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格波動(dòng)不會(huì)太大。

　　Q：對(duì)木漿價(jià)格的看法？

　　木漿價(jià)格4～6月份出現(xiàn)了少有的國(guó)際漿價(jià)持續(xù)上漲，而國(guó)內(nèi)漿價(jià)下跌的背離。原因可能是在于游資前期利用智利地震炒作國(guó)際漿價(jià)期貨，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨木漿受到需求的制約，價(jià)格無(wú)法上漲。導(dǎo)致兩者價(jià)格出現(xiàn)一定程度背離，認(rèn)為未來(lái)這種分歧肯定會(huì)逐步消失。

　　木漿價(jià)格未來(lái)走穩(wěn)的可能性較大，主要由于國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能較多，基本以高檔的紙品種為主，這使得客觀上存在實(shí)實(shí)在在對(duì)木漿的進(jìn)口需求，因此我國(guó)未來(lái)木漿進(jìn)口的增長(zhǎng)將支撐國(guó)際漿價(jià)，此外，木漿價(jià)格從高點(diǎn)回落了20%以上，目前闊葉漿只有5800～6000元的水平，這個(gè)價(jià)格處于歷史平均價(jià)格附近，應(yīng)該是是合理的一個(gè)價(jià)格。

　　2行業(yè)近景：9月份進(jìn)入旺季，供需回暖，價(jià)格有望反彈。

　　總結(jié)：8月份價(jià)格可能有慣性下滑，幅度不會(huì)太大，進(jìn)入9月份，國(guó)慶和中秋等節(jié)日到來(lái)將行業(yè)帶入傳統(tǒng)旺季，需求會(huì)有環(huán)比回升，但同時(shí)，APP海南和王子(南通)8、9月份將有銅版紙產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)將對(duì)銅版紙價(jià)格形成較大壓力。未來(lái)最為看好的紙種為白卡紙，其次為雙膠紙。

　　Q：行業(yè)供需何時(shí)有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，紙品價(jià)格企穩(wěn)？

　　今年一季度，行業(yè)需求大于供應(yīng)，主要源自在漲價(jià)預(yù)期的帶動(dòng)下，社會(huì)上大量置備紙品作為庫(kù)存，因此備庫(kù)的需求加上正常的終端用紙需求重疊導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面(我們?cè)谏掀诩埰焚Q(mào)易商沙龍中重點(diǎn)提到這個(gè)現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)的需求并沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ))，7、8月份是行業(yè)傳統(tǒng)淡季，正常需求會(huì)較前期有20%的下滑，這也使得最近紙價(jià)有所下滑，8月份中旬后，教材用紙需求會(huì)率先出現(xiàn)，隨后國(guó)慶等節(jié)假日的臨近將帶動(dòng)行業(yè)重新進(jìn)入旺季，屆時(shí)行業(yè)需求會(huì)有轉(zhuǎn)暖。在目前大家?guī)齑娑疾桓叩那闆r下，價(jià)格是有望回暖。

　　Q：如果9月份價(jià)格出現(xiàn)上漲，那些品種會(huì)受益？

　　灰底涂布白紙價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)一定程度上漲，未來(lái)2月價(jià)格可能上調(diào)300元，如果紙價(jià)上行，非�？赡苁请p膠紙價(jià)格先上漲，然后是白卡紙，最后是銅版紙，由于雙膠紙盈利長(zhǎng)期處于低位，幾乎不掙錢(qián)，因此，如果紙品價(jià)格向上，雙膠紙可能率先向盈利均值回歸。

　　Q：銅版紙未來(lái)供應(yīng)有較大放量？

　　銅版紙APP(海南)160萬(wàn)噸項(xiàng)目5月份開(kāi)始試產(chǎn)，目前試產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量一般，估計(jì)到9月份后會(huì)有合格正式產(chǎn)品投放市場(chǎng)，同時(shí)王子(南通)40萬(wàn)噸項(xiàng)目銅版紙項(xiàng)目8月底也能開(kāi)始供應(yīng)市場(chǎng)，銅版紙今年產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)較多，因此其價(jià)格走勢(shì)不容樂(lè)觀。

　　Q：銅版紙出口回落對(duì)國(guó)內(nèi)影響是否較大？白卡紙未來(lái)是否能大量出口，消化國(guó)內(nèi)供需壓力？

　　銅版紙受到反傾銷(xiāo)影響，出口較去年有20%左右下滑，但作為出口主力，APP月外銷(xiāo)為5～8萬(wàn)噸之間，下滑20%的外需可以通過(guò)生產(chǎn)低端銅版紙，或者加大產(chǎn)品克重的方式消化，對(duì)國(guó)內(nèi)紙品市場(chǎng)不構(gòu)成較大的沖擊。

　　白卡紙未來(lái)的發(fā)展路徑是替代國(guó)內(nèi)的銅板卡印刷，出口不是發(fā)展方向，而且國(guó)內(nèi)白卡質(zhì)量還沒(méi)有達(dá)到國(guó)際水平，出口沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

　　3行業(yè)遠(yuǎn)景：落后產(chǎn)能淘汰不宜寄望過(guò)高，行業(yè)集中度逐步提高總結(jié)：落后產(chǎn)能淘汰可能集中在落后包裝紙產(chǎn)能上，如灰底涂布紙，但寄望不能太高，未來(lái)產(chǎn)能投放供需情形可能仍會(huì)惡化，但整體集中度會(huì)提升。

　　Q：產(chǎn)業(yè)鏈上，紙廠、印刷廠和貿(mào)易商的議價(jià)能力比較？

　　貿(mào)易商是相對(duì)弱勢(shì)，貿(mào)易商毛利率約為2%~3%，資金周轉(zhuǎn)率每年約3～4次，ROE每年在7~8%。印刷廠商毛利率15～20%，對(duì)紙品價(jià)格相當(dāng)敏感，同時(shí)對(duì)貿(mào)易商帳期一般為2個(gè)月。紙廠議價(jià)能力最強(qiáng)，對(duì)價(jià)格話語(yǔ)權(quán)較大，對(duì)貿(mào)易商帳期一般月結(jié)。

　　業(yè)內(nèi)對(duì)于價(jià)格走勢(shì)相當(dāng)關(guān)切，如果有任何因素觸動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)下跌，來(lái)自客戶的力量能夠?qū)⒓埰穬r(jià)格推低，反之，如果預(yù)期價(jià)格將上漲，來(lái)自下游的備庫(kù)需求也可以使得價(jià)格出現(xiàn)上行。

　　Q：紙價(jià)未來(lái)波動(dòng)幅度是否還是較大？

　　隨著造紙廠商和貿(mào)易商心態(tài)越來(lái)越成熟，囤積居奇的可能較小，而依靠?jī)r(jià)格波動(dòng)投機(jī)的盈利方式越來(lái)越少為貿(mào)易商采用，因此未來(lái)紙品需求的短期波動(dòng)不會(huì)大幅波動(dòng)；同時(shí)，從供應(yīng)層面來(lái)看，現(xiàn)在紙機(jī)越來(lái)越傾向于多功能化，轉(zhuǎn)產(chǎn)的成本較以前有了大幅度的縮減，因此需求的波動(dòng)腳步將很快被供應(yīng)跟上，這也導(dǎo)致未來(lái)紙品價(jià)格大幅波動(dòng)沒(méi)有供需關(guān)系的支撐。

　　Q：未來(lái)一年兩年看，那些紙種供需情勢(shì)更好？紙廠盈利能力長(zhǎng)期的趨勢(shì)如何？

　　受到國(guó)家政策影響，灰底涂布白板等低端紙可能更為受益。單純從需求角度考慮，白卡紙的未來(lái)更為光明，這是由于白卡生產(chǎn)有一定壁壘，我們了解到部分前期轉(zhuǎn)產(chǎn)白卡紙的廠商均回頭轉(zhuǎn)做低端包裝紙，主要是產(chǎn)品質(zhì)量不是特別理想，此外，白卡替代銅板卡也為其發(fā)展提供了另一條需求通道。

　　由于人工成本和原材料成本上漲，紙品生廠商盈利能力呈整體下降趨勢(shì)，當(dāng)前看，雙膠紙毛利率最低，牛皮紙和特種紙盈利較強(qiáng)，而競(jìng)爭(zhēng)度較低的特種紙細(xì)分行業(yè)，例如稅票專用紙行業(yè)，盈利能力最好。

　　Q：落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)程是否可行？

　　目前業(yè)內(nèi)接觸的紙廠沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)被淘汰的情況。

　　此次淘汰增加7倍數(shù)量，預(yù)計(jì)完成的可能不是特別大，文化紙的淘汰已經(jīng)進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間，剩余未淘汰的紙機(jī)已經(jīng)不多，未來(lái)新增的淘汰項(xiàng)目可能集中在低端包裝紙層面。盡管落后淘汰進(jìn)程是否順利仍需觀察，但行業(yè)集中度一定會(huì)隨著這些大廠項(xiàng)目的上馬了逐步提高。

　　我們分析認(rèn)為未來(lái)漿價(jià)的企穩(wěn)意味著紙價(jià)走穩(wěn)，配置業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)：

　　造紙行業(yè)低估值反映悲觀預(yù)期，漿價(jià)走穩(wěn)是積極信號(hào)。我們注意到6月份進(jìn)口到岸木漿價(jià)格上升到了歷史最高水平，而與此同時(shí)，紙品價(jià)格自4月份開(kāi)始出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，因此下滑的產(chǎn)品價(jià)格卻對(duì)應(yīng)了歷史最高的成本水平，我們判斷三季度企業(yè)毛利率將回落從而對(duì)企業(yè)盈利形成負(fù)面沖擊。但前期股價(jià)大幅下滑已經(jīng)反映未來(lái)盈利走軟的預(yù)期，在此前提下，我們認(rèn)為漿價(jià)水平未來(lái)將基本企穩(wěn)，這預(yù)示著遠(yuǎn)期企業(yè)盈利將回暖，另一方面，當(dāng)前與國(guó)際同類企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)具備相當(dāng)?shù)墓乐祪?yōu)勢(shì)，因此，我們建議投資者反向思考，在盈利下滑周期對(duì)造紙行業(yè)加大配置，這種配置策略符合周期性行業(yè)投資思路。

　　建議標(biāo)配造紙行業(yè)，配置低估值的行業(yè)龍頭企業(yè)。承接我們6月24日《超配玩具，標(biāo)配造紙--輕工行業(yè)行業(yè)下半年策略報(bào)告》中的思路，我們認(rèn)為未來(lái)漿價(jià)企穩(wěn)背景下，紙價(jià)逐步走出跌價(jià)陰影是行業(yè)回暖的信號(hào)，在前期造紙公司股價(jià)大幅下跌的背景下，我們認(rèn)為基本反映了對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期，我們認(rèn)為四季度需求的回暖是催化劑，在目前估值水平下，我們建議配置業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，推薦太陽(yáng)紙業(yè)(增持)和博匯紙業(yè)(增持)。同時(shí)關(guān)注晨鳴紙業(yè)(未評(píng)級(jí))



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