【CPP114】訊：博匯紙業(yè)(600966.SH)于2009年9月23日在上海證券交易所發(fā)行9.75億元可轉(zhuǎn)換債券(110007.SH，下稱“博匯轉(zhuǎn)債”)。歷史上，轉(zhuǎn)債是穩(wěn)健投資者把握債市、股市相對(duì)價(jià)值轉(zhuǎn)換的工具，也是獲得相對(duì)業(yè)績表現(xiàn)和超額回報(bào)的關(guān)鍵。博匯轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，投資者認(rèn)購踴躍，中簽率均僅為0.106%，超額認(rèn)購944倍。

　　2010年，受累于行業(yè)景氣度與上游原材料價(jià)格雙重壓力，博匯紙業(yè)全年下跌23%，超過大盤跌幅。2011年，造紙行業(yè)進(jìn)入相對(duì)平衡期，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長將逐漸消化2010年集中釋放的產(chǎn)能，部分紙種盈利將隨之提升。在博匯紙業(yè)9.75億元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股驅(qū)動(dòng)下，我們關(guān)注其股債配合的表現(xiàn)。

　　A股轉(zhuǎn)債大多具備豐厚的條款保護(hù)，即使是在2008年熊市中，轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正大幅釋放了股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。不得不提的是中國上市公司大股東獨(dú)具的促使轉(zhuǎn)股動(dòng)機(jī)、化債權(quán)融資為股權(quán)融資的強(qiáng)大意愿，使得歷史上絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債最終以股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)130%而告終，轉(zhuǎn)債投資人從中亦獲利豐厚。

　　回顧2010年全年，中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌3.6%，小于上證指數(shù)14.31%和滬深300指數(shù)12.51%的跌幅。

　　本刊獨(dú)家統(tǒng)計(jì)2000年至2010年6月退市的全部58只滬深可轉(zhuǎn)債，退市前最后一個(gè)交易日平均收盤價(jià)高達(dá)174.43元，每只轉(zhuǎn)債平均存續(xù)交易時(shí)間僅為2.26年。這里面包括了因未能上市而不能轉(zhuǎn)股的茂煉轉(zhuǎn)債和到期部分贖回的陽光轉(zhuǎn)債，其他絕大部分可轉(zhuǎn)債都完成了轉(zhuǎn)股。

　　博匯轉(zhuǎn)債細(xì)節(jié)猜想

　　1月5日，博匯轉(zhuǎn)債二級(jí)市場價(jià)格119元，存續(xù)交易時(shí)間1.28年。遵循上市公司解決大概率“不還錢”解決可轉(zhuǎn)債的邏輯，博匯紙業(yè)和博匯轉(zhuǎn)債2011年或贏來投資機(jī)會(huì)。

　　猜想博匯轉(zhuǎn)債在未來的細(xì)節(jié)路徑，無非圍繞著是否提前修正轉(zhuǎn)股價(jià)。截至1月5日，博匯紙業(yè)二級(jí)市場價(jià)格僅為7.88元，相對(duì)10.34元的轉(zhuǎn)股價(jià)折價(jià)23.79%，距離30%的回售闕值不遠(yuǎn)。但根據(jù)條款，博匯轉(zhuǎn)債自2012年9月23日才開始進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，短期公司暫無回售轉(zhuǎn)債壓力。

　　據(jù)回售條款，在最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)把全部或部分可轉(zhuǎn)債按103元(含當(dāng)期利息)回售給公司。

　　上市公司修正轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的動(dòng)機(jī)一般是在股價(jià)長期低迷時(shí)，為了避免轉(zhuǎn)債投資人贖回而被迫采取的行為。不少投資人也利用這一點(diǎn)介入轉(zhuǎn)債參與博弈。對(duì)于上市公司來說，修正轉(zhuǎn)股價(jià)意味未來控股權(quán)進(jìn)一步被稀釋，總股本擴(kuò)大超出預(yù)期，上市公司業(yè)績被攤薄。但直接避免了用現(xiàn)金提前償還債務(wù)，大幅減輕可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股難度。

　　博匯轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款沒有時(shí)間限制，即在轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)股票任意連續(xù)20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格90%時(shí)，董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)表決。

　　對(duì)于轉(zhuǎn)債投資者來說，轉(zhuǎn)股價(jià)的修正卻是完全的利多——債權(quán)投資人在不增加投資的情況下?lián)碛械臐撛诠蓹?quán)更多。

　　與A股可轉(zhuǎn)債的保護(hù)條款相對(duì)應(yīng)，上市公司也有強(qiáng)制贖回條款來刺激轉(zhuǎn)債投資人來轉(zhuǎn)股。以博匯轉(zhuǎn)債為例，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)如果本公司股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，本公司有權(quán)以103元(含當(dāng)期計(jì)息年度利息)的贖回價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。

　　強(qiáng)制贖回條款刺激轉(zhuǎn)債投資人轉(zhuǎn)股非常有效，歷史上絕大多數(shù)A股可轉(zhuǎn)債最終都以觸發(fā)強(qiáng)勢贖回條款而解決還債問題。原因也很簡單，當(dāng)可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款的時(shí)候，轉(zhuǎn)債二級(jí)市場交易價(jià)格遠(yuǎn)高于130元，如果不轉(zhuǎn)股就面臨低價(jià)被贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

　　博匯轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條件早已滿足，雖然公司沒有回售壓力，但卻不能簡單排除董事會(huì)提案修正轉(zhuǎn)股價(jià)的可能。越早解決可轉(zhuǎn)債，資產(chǎn)負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)支出越少。從以往案例看，類似情況下提前修正轉(zhuǎn)股價(jià)也有先例。

　　最近的案例是南山轉(zhuǎn)債和山鷹轉(zhuǎn)債均在沒有回售壓力的情況下主動(dòng)修正可轉(zhuǎn)債，南山轉(zhuǎn)債自2009年3月16日起，轉(zhuǎn)股價(jià)格由原來的16.89元/股修正為8.52元/股，同年9月18日強(qiáng)制贖回。山鷹轉(zhuǎn)債自2009年4月22日起，轉(zhuǎn)股價(jià)格由7.31元/股修正為4.24元/股，之后于2010年2月1日強(qiáng)制贖回。

　　為什么是博匯紙業(yè)

　　同樣的轉(zhuǎn)債投資邏輯還可以用于其他已發(fā)可轉(zhuǎn)債股票，但格外關(guān)注博匯紙業(yè)的原因是其在2011年優(yōu)良的基本面資質(zhì)。

　　2011年兩大因素推動(dòng)造紙行業(yè)景氣度提升：第一，國家政策對(duì)供應(yīng)面的控制利好行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，超預(yù)期的落后產(chǎn)能關(guān)停優(yōu)化了造紙行業(yè)供需結(jié)構(gòu)；第二，紙業(yè)公司原材料進(jìn)口占比很大，人民幣升值有助于降低進(jìn)口原材料的成本。從資本投入上來看，人民幣升值也降低進(jìn)口設(shè)備的成本。

　　2011年各紙種中景氣度較好的品種之一是白卡紙，廣泛應(yīng)用于下游消費(fèi)品包裝行業(yè)。2010年三季度以來，白卡紙出廠價(jià)不斷提高。目前中國白卡紙產(chǎn)能約為350萬噸，而未來兩年新增產(chǎn)能有限。預(yù)計(jì)未來三年消費(fèi)量符合增長率達(dá)到15%。市場自發(fā)調(diào)節(jié)下未來2年白卡紙高景氣度有望維持，行業(yè)盈利空間將持續(xù)，這在造紙行業(yè)中十分難得。

　　博匯紙業(yè)的主營品種正是白卡紙，也是盈利能力最強(qiáng)的產(chǎn)品。2010年中報(bào)顯示，白卡紙銷售收入占博匯紙業(yè)總收入的59%，毛利率高達(dá)17.92%。9.75億元可轉(zhuǎn)債募集資金正是投向35萬噸白卡紙項(xiàng)目，行業(yè)景氣度較高使得產(chǎn)品價(jià)格上升，漿線成本控制良好。35萬噸包裝紙項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)和未來75萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)將進(jìn)一步凸顯白卡紙的主導(dǎo)地位。隨著新生產(chǎn)線度過磨合期逐步放量，白卡紙盈利能力仍將上升。短期看35萬噸白卡紙項(xiàng)目產(chǎn)能將在2011年完全發(fā)揮。

　　從估值數(shù)據(jù)看，截至2011年1月5日，博匯紙業(yè)總市值39.9億元，與其白卡紙“小行業(yè)大龍頭”地位并不符合。其9.75億元可轉(zhuǎn)債占其總市值的24.4%。在其促進(jìn)轉(zhuǎn)股的獨(dú)特驅(qū)動(dòng)下，2011年股價(jià)或能獨(dú)特表現(xiàn)。

　　2010年水晶球獎(jiǎng)造紙印刷行業(yè)分析師第一名申銀萬國周海晨認(rèn)為，2011年造紙行業(yè)進(jìn)入相對(duì)平衡期，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長將逐漸消化2010年集中釋放的產(chǎn)能，部分紙種盈利將隨之提升，包裝紙行業(yè)依托下游穩(wěn)定增長的類消費(fèi)品屬性具有防御特征，2011年30金股中看好博匯紙業(yè)的表現(xiàn)。

　　若博匯股份主動(dòng)修正轉(zhuǎn)股價(jià)，那么博匯轉(zhuǎn)債將率先獲利，二級(jí)市場價(jià)格將會(huì)跳空上漲，目標(biāo)價(jià)將遠(yuǎn)高于130元。如果未來不主動(dòng)修正轉(zhuǎn)股價(jià)，對(duì)于正股未來業(yè)績來說是利好，在現(xiàn)有10.34元的轉(zhuǎn)股價(jià)基礎(chǔ)上解決轉(zhuǎn)債，需要二級(jí)市場股價(jià)持續(xù)高于13.44元，較目前股價(jià)有71%的巨大空間。
　
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