中國目前的債務(wù)問題到底如何？

  諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主托賓（1989）曾將“過度舉債”稱為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“阿喀琉斯之踵”。那么，中國目前的債務(wù)問題到底如何？我們分別從規(guī)模、結(jié)構(gòu)、增長速度和債務(wù)成本四個維度來分析這一問題。

  從規(guī)�？偭縼砜�，中國實體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)杠桿率并不高。截至2016年末，中國對內(nèi)債務(wù)總額192萬億元，與GDP的比值為258.1%。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，這一數(shù)字略高于全球平均246%的債務(wù)杠桿率，但略低于發(fā)達(dá)國家平均279%的杠桿率。從具體國別比較來看，中國目前的債務(wù)杠桿率與美國接近，但遠(yuǎn)低于日本、希臘、西班牙等深受債務(wù)問題困擾的國家。

  在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，2008年美國次貸危機(jī)后，全球需求疲弱，增長乏力，在“出口導(dǎo)向、投資拉動”型經(jīng)濟(jì)增長模式下，大量企業(yè)陷入了通過大量舉債維持產(chǎn)能和庫存的惡性循環(huán)。近年來，非金融企業(yè)部門的杠桿率大幅提高，與GDP的比值高達(dá)165.3%。從國際比較來看，中國債務(wù)問題的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，政府部門的杠桿率為48.4%，家庭部門的杠桿率為44.5%，均大幅低于國際平均水平，而非金融企業(yè)部門的杠桿率不但顯著高于新興市場105.9%的平均水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體88.9%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國家。

  實體企業(yè)的加杠桿往往是通過金融體系的加杠桿得以實現(xiàn)的。2013年以來，隨著實體經(jīng)濟(jì)利潤率的降低及利率市場化進(jìn)程逐步推進(jìn)，傳統(tǒng)存貸息差的穩(wěn)定性發(fā)生下滑，商業(yè)銀行開始通過同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債進(jìn)行表內(nèi)擴(kuò)張，以同業(yè)理財?shù)姆绞竭M(jìn)行表外擴(kuò)張，并借助委外投資的方式催生了非銀行金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模的爆發(fā)式增長，在同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外投資的資金鏈中，資金層層嵌套、套利鏈條拉長。據(jù)統(tǒng)計，目前同業(yè)存單的規(guī)模超過7萬億元，銀行理財產(chǎn)品余額約30萬億元，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模逾60萬億元，通過表內(nèi)投向非銀和表外投向理財?shù)男问綖閷嶓w部門輸送資金逾30萬億元。處于杠桿之巔的金融市場對于信用狀況的變化極度敏感，導(dǎo)致金融體系內(nèi)部的脆弱性不斷增加。

  從債務(wù)增長速度來看，美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，各國央行的持續(xù)寬松政策使得全球債務(wù)不斷累積。中國的債務(wù)水平在過去十年中也快速增長，總杠桿率從131.3%增加到258.1%，特別是企業(yè)和家庭部門的總體債務(wù)額增加逾120萬億人民幣，杠桿率也從109.2%猛增至210.0%，增長近一倍。這種增速使國內(nèi)銀行系統(tǒng)面臨沉重壓力，為金融體系和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運行埋下了隱患。

  利息成本是衡量債務(wù)問題的另一個視角，直接決定了債務(wù)的可持續(xù)性。通過將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經(jīng)濟(jì)實體部門的債務(wù)水平和利息支出。根據(jù)中國社科院國家金融重點實驗室的測算，盡管近年來通過地方政府債務(wù)置換、企業(yè)債轉(zhuǎn)股和降杠桿等措施使整體的利息支出有所降低，但2016年實體部門的利息支出仍高達(dá)8.24萬億元，占GDP的比例為11.1%，這一比例在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于巴西。從流量角度分析，利息負(fù)擔(dān)達(dá)到增量GDP的1.4倍，占到社會融資總額的46.3%，過高的利息負(fù)擔(dān)已日益成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)。從增長趨勢來看，如果未來幾年要保持6.5%的經(jīng)濟(jì)增長速度，貨幣信用和債務(wù)就必須保持在兩倍以上的增長速度，屆時利息負(fù)擔(dān)將更加沉重。

  由上觀之，我國經(jīng)濟(jì)的總體杠桿率雖然不斷上升，但規(guī)模水平并不極端，問題出在結(jié)構(gòu)性的矛盾上，實體部門杠桿與金融市場杠桿齊飛，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融體系脆弱性并存，中國債務(wù)問題陷入結(jié)構(gòu)性矛盾和困境之中。