中國(guó)債務(wù)問(wèn)題會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？

  經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫在《這次不一樣：八百年金融危機(jī)史》一書(shū)中回顧了人類(lèi)800年歷史長(zhǎng)河中發(fā)生的金融危機(jī)，指出幾乎所有的金融危機(jī)都有一個(gè)共同的主題，那就是過(guò)度舉債。許多喧囂一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格繁榮在事后看來(lái)不過(guò)是一場(chǎng)信用周期的故事，當(dāng)信用狂潮（CreditBoom）結(jié)束進(jìn)入信用緊縮時(shí)，經(jīng)濟(jì)往往陷入債務(wù)通縮和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境。那么，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？

  有關(guān)債務(wù)危機(jī)的諸多研究表明，與債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)相比，企業(yè)和家庭部門(mén)債務(wù)的增長(zhǎng)軌跡對(duì)金融危機(jī)的預(yù)警作用更為顯著。摩根士丹利資產(chǎn)管理公司的首席宏觀策略分析師RuchirSharma在《國(guó)家的崛起與衰落》一書(shū)中對(duì)1600年至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果一國(guó)非金融私人部門(mén)債務(wù)與GDP的比值在五年之內(nèi)增幅超過(guò)40%的話，那么這個(gè)國(guó)家在接下來(lái)的五年中將會(huì)有很大的可能性陷入危機(jī)。日本在私人非金融部門(mén)負(fù)債占GDP的比值超過(guò)200%的時(shí)候爆發(fā)了1990年平成危機(jī)；西班牙在超過(guò)200%的時(shí)候房地產(chǎn)泡沫崩盤(pán)；美國(guó)在達(dá)到170%的時(shí)候就爆發(fā)了次貸危機(jī)。從2009年至今，中國(guó)企業(yè)和家庭部門(mén)債務(wù)與GDP的比值增長(zhǎng)了90%，目前已越過(guò)了200%的警戒線。

  預(yù)警債務(wù)危機(jī)的另一個(gè)指標(biāo)是企業(yè)和家庭部門(mén)債務(wù)與GDP比值的缺口（Credit-to-GDPGap），即這一比值與歷史趨勢(shì)線的偏離度。當(dāng)偏離度超過(guò)10%時(shí)，一般認(rèn)為進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。歷史上，日本、西班牙和美國(guó)在偏離度達(dá)到24%、44%和12%時(shí)無(wú)一例外地發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，我國(guó)私人部門(mén)債務(wù)-GDP偏離度在2011年首次突破10%后，目前已逾越30%的水平，達(dá)到了通�？赡芤�發(fā)金融危機(jī)的臨界點(diǎn)。

  可見(jiàn)，如果用傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo)來(lái)分析，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題早已進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，但傳說(shuō)中債務(wù)崩潰的“明斯基時(shí)刻（MinskyMonement）”并未如期而至，其原因何在？

  首先，在分析債務(wù)問(wèn)題時(shí)，區(qū)分外債和內(nèi)債十分重要。亞洲金融危機(jī)和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)均由外部債務(wù)引發(fā)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面惡化導(dǎo)致匯率和國(guó)際收支出現(xiàn)問(wèn)題，進(jìn)而引發(fā)主權(quán)債務(wù)違約；而日本經(jīng)濟(jì)泡沫和美國(guó)次貸危機(jī)則由內(nèi)部債務(wù)引發(fā)，即當(dāng)信用擴(kuò)張逆轉(zhuǎn)刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，企業(yè)和個(gè)人出現(xiàn)債務(wù)違約，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)通縮。中國(guó)債務(wù)的95%是內(nèi)債，而國(guó)內(nèi)債務(wù)是一國(guó)欠其自己的債務(wù)，最終債權(quán)人正是本國(guó)的家庭部門(mén)。目前，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率保持在30%左右，仍然在全球領(lǐng)先，只要居民部門(mén)的超額儲(chǔ)蓄繼續(xù)為企業(yè)和政府部門(mén)的存量債務(wù)和新增債務(wù)融資，債務(wù)問(wèn)題就很難演變?yōu)橄到y(tǒng)性的危機(jī)，但會(huì)表現(xiàn)為內(nèi)需不足、通縮風(fēng)險(xiǎn)上升，因?yàn)閭鶆?wù)的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)消費(fèi)的透支。

  其次，分析債務(wù)問(wèn)題不能只看債務(wù)水平，還應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度。中國(guó)社科院國(guó)家金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算顯示，在2000-2015年期間，中國(guó)政府擁有的資產(chǎn)凈值顯著上升，從16.5萬(wàn)億元上升到102.9萬(wàn)億元，這些資產(chǎn)主要由外匯儲(chǔ)備、黃金等貴金屬儲(chǔ)備，以及在全球主要資本市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)股份等高流動(dòng)性資產(chǎn)構(gòu)成。這意味著目前來(lái)看，政府仍有較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

  由于中國(guó)的債務(wù)主要為內(nèi)部債務(wù)，再加上居民高儲(chǔ)蓄率、政府部門(mén)高凈資產(chǎn)、長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶盈余以及3萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備支撐，再加上中央銀行具有充足的流動(dòng)性調(diào)控工具，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)中國(guó)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)的概率極低。然而，信用拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)含著擴(kuò)張和收縮機(jī)制，隨著信用擴(kuò)張，信用資金的邊際投資效率將會(huì)遞減。2007年時(shí)，1.5個(gè)單位的新增債務(wù)就可以拉動(dòng)1個(gè)單位的名義GDP；而到2016年，6.5個(gè)單位的新增債務(wù)才能拉動(dòng)1個(gè)單位的名義GDP。這將導(dǎo)致債務(wù)存量越來(lái)越高，越來(lái)越多的新增信貸用于還債，其結(jié)局是迎來(lái)被動(dòng)的去杠桿和信用收縮。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遲早要經(jīng)歷一個(gè)去杠桿的過(guò)程。正如著名的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什（1991）所言：“就經(jīng)濟(jì)上的事情而言，其發(fā)生所用的時(shí)間比你以為的久得多，然而它一旦發(fā)生，其速度又比你以為的要快得多�！敝鲃�(dòng)去杠桿已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急。