造紙包裝板塊具有較為明顯的周期波動(dòng)，板塊的行情變化反映的是價(jià)格和成本形成的盈利剪刀差變動(dòng)。復(fù)盤2014年以來的行情變化，造紙、紙包裝板塊股價(jià)上行階段，主要出現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后：一是紙漿價(jià)格觸頂下行；二是下游需求觸底回暖。這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)分別代表了成本端壓力的釋放及終端需求的觸底回暖向中上游傳導(dǎo)，對(duì)于價(jià)格和銷量提供支撐，板塊迎來盈利觸底修復(fù)行情。

  展望2023年，造紙、紙包裝板塊存在成本壓力釋放、需求逐步回暖雙重利好，造紙板塊行情較紙包裝板塊更早、更顯著，主要由于造紙企業(yè)的議價(jià)能力強(qiáng)于包裝企業(yè)。從造紙板塊看，產(chǎn)品漲價(jià)疊加成本改善的邏輯在2023年2月開始兌現(xiàn)，板塊盈利開始改善，預(yù)計(jì)漿價(jià)下行將在2023年上半年持續(xù)催化，2023年二季度將出現(xiàn)明顯盈利回暖。而紙包裝板塊目前仍處于盈利磨底階段，短期需求相對(duì)偏弱，紙品成本部分漲價(jià)擠壓利潤(rùn)。后續(xù)漿價(jià)下行將帶來原材料包裝紙調(diào)價(jià)，相關(guān)公司或迎來明顯的盈利改善。

  從彈性測(cè)算的角度看，造紙板塊在漿價(jià)下行階段，板塊盈利將觸底回升，特種紙、生活用紙、白卡紙盈利改善彈性更大。2023年初以來板塊盈利修復(fù)快于2018-2019年的漿價(jià)下行周期，主要差異在于2022年需求偏弱，紙價(jià)未能提漲，后續(xù)需求回升對(duì)紙價(jià)帶來支撐，2023年2月在漿價(jià)下行的同時(shí)出現(xiàn)紙品漲價(jià)，2022年四季度盈利或已觸底，漿價(jià)下行傳導(dǎo)至盈利改善的環(huán)節(jié)將提前至2023年初。展望盈利彈性，假定紙價(jià)平穩(wěn)背景下，預(yù)計(jì)木漿系業(yè)務(wù)占比越高、自備漿占比越低的公司盈利彈性越大，根據(jù)我們測(cè)算，盈利彈性從高到低依次為特種紙、生活用紙、白卡紙、其他大宗紙。

  紙包裝板塊整體受益于包裝紙價(jià)下行帶來的成本改善，但因議價(jià)能力因素、盈利改善時(shí)間和程度存在差異。從2017-2018年看，紙包裝板塊的盈利改善出現(xiàn)在原材料包裝紙品價(jià)格下行后的一個(gè)季度左右。由于議價(jià)能力、客戶等差異，紙包裝板塊中，行業(yè)保持增長(zhǎng)、議價(jià)能力更強(qiáng)、行業(yè)格局更優(yōu)的公司，在2022年白卡紙、箱板紙價(jià)格下行過程中，盈利已經(jīng)開始改善。