紙業(yè)估值版圖“一體化”公司——岳陽(yáng)紙業(yè)、玖龍紙業(yè)

  岳陽(yáng)紙業(yè)(600963)

  岳陽(yáng)紙業(yè)現(xiàn)擁有63萬(wàn)畝的權(quán)益林地，本次定向增發(fā)完成后權(quán)益林地將增加到105萬(wàn)畝，因種植先發(fā)優(yōu)勢(shì)及區(qū)位優(yōu)勢(shì)，公司木材銷(xiāo)售毛利率預(yù)計(jì)在45%左右。無(wú)論采取木材直接銷(xiāo)售方式，還是通過(guò)制漿造紙環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)化，公司資產(chǎn)盈利能力均將顯著提高(我們測(cè)算半顯性期ROE=13~21%，而05ROE=9.1%)。更有意義的是，低成本優(yōu)勢(shì)也將促成公司在行業(yè)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下容易勝出。

  玖龍紙業(yè)(2689.HK)

  玖龍紙業(yè)盈利能力強(qiáng)不僅得益于其所在的高端牛皮箱板紙及瓦楞原紙市場(chǎng)目前仍供不應(yīng)求，更得益于其同樣擁有廢紙控制力——大股東中南公司在美國(guó)擁有眾多的廢紙打包廠，直接控制全美OCC的大半，“廢紙就是森林”。

  以下將討論的公司目前均不具上游，盡管部分公司配套了制漿生產(chǎn)線(xiàn)，但木材仍需外購(gòu)；或擁有協(xié)議林地而不享有產(chǎn)權(quán)，僅屬“準(zhǔn)林漿紙一體化”公司，為了區(qū)別“一體化”公司，我們統(tǒng)稱(chēng)其為“車(chē)間型”公司。

 “車(chē)間型”(Ⅰ：技術(shù)優(yōu)勢(shì))公司——太陽(yáng)紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)(002078)具備較高估值水平的兩個(gè)有利條件：

  技術(shù)優(yōu)勢(shì)：自90年代中期開(kāi)始生產(chǎn)涂布紙板，通過(guò)引進(jìn)吸收國(guó)外先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)加之自身探索已熟練掌握相關(guān)技術(shù)，并進(jìn)一步將其發(fā)展成為公司的核心技術(shù)，產(chǎn)品質(zhì)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。煙卡屬目前國(guó)內(nèi)白卡市場(chǎng)毛利率最高產(chǎn)品，其市場(chǎng)占有第一，并將在液包投產(chǎn)后進(jìn)一步提高毛利率水平。技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的效果如同產(chǎn)品在不充分競(jìng)爭(zhēng)細(xì)分市場(chǎng)銷(xiāo)售，盈利能力強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。

  經(jīng)營(yíng)高效：公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)倍于業(yè)內(nèi)，這由技術(shù)、體制和管理等綜合因素導(dǎo)致，快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)使ROE=28~30%，兩倍于已上市同業(yè)15%的頂端。我們預(yù)計(jì)其上市后ROE仍將回升并穩(wěn)定于15~18%。

  我們對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)的長(zhǎng)期估值比較看好，原因是技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)可以推動(dòng)產(chǎn)品的高端化或差異化，從而在即使競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上仍能享受到市場(chǎng)頂端的不充分競(jìng)爭(zhēng)。因此，它較之于缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)隨市場(chǎng)過(guò)剩而盈利能力下降的公司會(huì)有更穩(wěn)定的估值水平，我們稱(chēng)技術(shù)是紙業(yè)估值的一個(gè)“穩(wěn)定器”。

 “車(chē)間型”(Ⅱ：市場(chǎng)良好)公司——景興紙業(yè)景興紙業(yè)(002067)估值有利因素主要體現(xiàn)于所在的高端牛皮箱板紙及瓦楞原紙市場(chǎng)仍然供不應(yīng)求。由于該市場(chǎng)過(guò)剩不可避免，則景興紙業(yè)未來(lái)若不能獲得相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其估值水平將會(huì)下降。

 “車(chē)間型”(Ⅲ：市場(chǎng)過(guò)剩)公司——華泰股份、晨鳴紙業(yè)

  華泰股份(600308)

  目前市場(chǎng)對(duì)華泰股份的估值存在較大的分歧，而我們認(rèn)為其目前的股票價(jià)格大致反映了它的合理價(jià)值。我們先給出其估值，然后對(duì)存在的兩個(gè)主要分歧點(diǎn)予以交代。

  分歧一：華泰股份的估值水平太低，理由是它遠(yuǎn)低于在香港上市的同是紙業(yè)類(lèi)的公司如玖龍紙業(yè)和理文造紙20~30倍的P/E。

  我們的觀點(diǎn)：

  簡(jiǎn)單對(duì)比兩家公司股票的P/E容易導(dǎo)致估值“陷阱”：華泰股份的相對(duì)低估值水平有其深刻根源。與玖龍紙業(yè)和理文造紙相比，華泰股份一不擁有原料控制力；二無(wú)法體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)(事實(shí)上，新聞紙作為同質(zhì)化、技術(shù)含量較低的大宗紙品，競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源無(wú)法從技術(shù)上獲取更多)；三是所在的新聞紙行業(yè)過(guò)剩(其過(guò)剩時(shí)間我們測(cè)算09年前不會(huì)結(jié)束，未來(lái)的轉(zhuǎn)好仍將屬暫時(shí)性，我們重申過(guò)剩將是紙業(yè)增長(zhǎng)過(guò)程中的常態(tài)。我們已多次詳細(xì)論述，這里不再贅述)。這些決定紙業(yè)估值的高層次要素華泰股份均不具備，因而缺乏高估值水平的基礎(chǔ)。

  國(guó)際市場(chǎng)估值對(duì)比更應(yīng)慎重：不同的國(guó)家或地區(qū)由于政局穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平等存在差異，投資的預(yù)期收益率不同，或反向的公司資本成本不同。香港作為全球金融市場(chǎng)，其國(guó)家(或地區(qū))風(fēng)險(xiǎn)低于大陸被國(guó)際公認(rèn)，因此其貼現(xiàn)率目前低于國(guó)內(nèi)。為了消除上市地的不同，必須采用同一貼現(xiàn)率，若采用國(guó)內(nèi)紙業(yè)目前平均的貼現(xiàn)率，玖龍紙業(yè)估值水平略降，而理文造紙則由22.6X降至19.4X。

  在低層面估值要素上取得估值有限提升：就象你不能指望烏龜真的能跑贏兔子一樣，華泰股份的DNA決定它只能在公司競(jìng)爭(zhēng)力低估值要素層面上取得較好的估值水平，這個(gè)13X的P/E低于前述公司的最低17X，但在“車(chē)間型”(Ⅲ：市場(chǎng)過(guò)剩)公司中卻能夠處于頂部，這得益于前述它的競(jìng)爭(zhēng)力，因此，華泰股份是家經(jīng)營(yíng)品質(zhì)優(yōu)良的公司沒(méi)有疑義。

  低估值水平并非價(jià)值低估：作為提示，我們不再多言。

  分歧二：華泰股份業(yè)績(jī)優(yōu)良，每年還有20%的增長(zhǎng)，應(yīng)該享有較高的估值水平。

  我們的觀點(diǎn)：

  會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)提高估值是有條件的：以資本成本Ke為標(biāo)桿，盈利能力大于Ke，則增長(zhǎng)會(huì)提高估值；等于Ke則增長(zhǎng)無(wú)效；小于Ke則增長(zhǎng)越快價(jià)值損耗越大。就新聞紙行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，利潤(rùn)率將會(huì)走低，華泰股份的盈利能力會(huì)逐步向Ke逼近并低于Ke，這意味著同樣的盈利增長(zhǎng)在未來(lái)創(chuàng)造的價(jià)值會(huì)越來(lái)越少，而對(duì)新資本的依賴(lài)依舊，利潤(rùn)貼現(xiàn)的結(jié)果就是目前的P/E。因此，以目前的盈利能力不變或者以樂(lè)觀的降幅為假設(shè)并配套20%的盈利增長(zhǎng)，結(jié)果將會(huì)高估其價(jià)值。

  盈利增長(zhǎng)越發(fā)受到資本制約：近兩年來(lái)華泰股份戰(zhàn)略性的持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)使其負(fù)債率由04年底的42%迅速提高到