紙業(yè)估值的三個(gè)核心要素

  要素推導(dǎo)邏輯作為估值核心的盈利能力可以通過(guò)毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到反映。毛利率取決于產(chǎn)品成本與價(jià)格，這成為進(jìn)一步推導(dǎo)紙業(yè)估值核心要素的起點(diǎn)；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)效率，我們將其歸為公司競(jìng)爭(zhēng)力要素。

  我們先給出國(guó)內(nèi)紙業(yè)估值的三個(gè)核心要素——原料控制力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和公司競(jìng)爭(zhēng)力的推導(dǎo)框圖，然后逐個(gè)予以說(shuō)明。

  要素一：原料控制力在影響毛利率的成本方面，從國(guó)內(nèi)紙業(yè)發(fā)展歷程中我們看到：

  在低消費(fèi)層次下的以草漿為重要原料的80年代，山東、河南等農(nóng)業(yè)省份的紙業(yè)發(fā)展迅速，這得益于該區(qū)域麥草資源相對(duì)豐富使企業(yè)具有較強(qiáng)的低成本優(yōu)勢(shì)；在紙品趨于高檔化、木漿及進(jìn)口廢紙成為重要原料的90年代至今，國(guó)內(nèi)因缺漿而不得不大量進(jìn)口(目前進(jìn)口依存度為67%)，企業(yè)具有相同的成本基礎(chǔ)，規(guī)模擴(kuò)張成就了如晨鳴紙業(yè)(5.53,0.10,1.84%)、華泰股份(13.01,0.74,6.03%)、太陽(yáng)紙業(yè)等大型企業(yè)，這一時(shí)期基本不存在具有原料控制力的企業(yè)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)總體供不應(yīng)求，規(guī)模是競(jìng)爭(zhēng)力核心。

  麥草控制力其實(shí)處于成本本源層面，它的日益淡出源自市場(chǎng)高檔化和環(huán)保要求，規(guī)模在高檔化市場(chǎng)發(fā)展中充當(dāng)了階段性競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源的角色，本世紀(jì)初在政策引導(dǎo)下從事林漿紙一體化的先行者將把行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源復(fù)位并提升至更高層次——林漿控制力。

  國(guó)內(nèi)林漿紙一體化先鋒公司有岳陽(yáng)紙業(yè)(10.93,0.99,9.96%)、APP和STORA ENSO，其成本優(yōu)于缺乏上游或采取準(zhǔn)一體化的“車間型”公司，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)發(fā)生一次重大轉(zhuǎn)變。

  我們由此引出了紙業(yè)估值的第一個(gè)要素——原料控制力。

  要素二：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)在影響毛利率的產(chǎn)品價(jià)格方面，市場(chǎng)供求關(guān)系是考察對(duì)象，它分兩種情況，一是市場(chǎng)自然的供求關(guān)系；二是公司依賴技術(shù)進(jìn)步走高端產(chǎn)品路線或?qū)嵤┎町惢瘧?zhàn)略，以尋求不充分競(jìng)爭(zhēng)的細(xì)分市場(chǎng)獲得合理價(jià)格，代表性公司是太陽(yáng)紙業(yè)。

  除了高強(qiáng)牛皮箱板紙和高強(qiáng)瓦楞原紙外，國(guó)內(nèi)紙業(yè)各大宗紙種均已不同程度地過(guò)剩，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，這也是最近幾年才陸續(xù)發(fā)生的現(xiàn)象。在產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過(guò)需求增長(zhǎng)速度的情況下，作為尚處于供不應(yīng)求階段的高強(qiáng)牛皮箱板紙和高強(qiáng)瓦楞原紙市場(chǎng)，其過(guò)剩遲早也會(huì)發(fā)生，其代表性公司玖龍紙業(yè)、理文造紙和景興紙業(yè)(6.72,0.02,0.30%)盈利能力下降進(jìn)而估值向下可以預(yù)期。

  由此引出了紙業(yè)估值的第二個(gè)要素——行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

  要素三：公司競(jìng)爭(zhēng)力在相同的細(xì)分市場(chǎng)中，各公司的盈利能力因競(jìng)爭(zhēng)力不同而存在著差別，典型的如新聞紙行業(yè)的華泰股份，它憑借完善的治理結(jié)構(gòu)，在業(yè)內(nèi)享有明顯的低成本和高效率優(yōu)勢(shì)。

  我們由此引出紙業(yè)估值的第三個(gè)要素——公司競(jìng)爭(zhēng)力。

  要素的重要性排序在這三個(gè)估值要素中，我們可以從上述它們對(duì)公司盈利能力影響程度上的不同進(jìn)行排序。由于毛利率作為行業(yè)系統(tǒng)性變量，其影響程度一般要強(qiáng)于公司競(jìng)爭(zhēng)力要素，則要素的重要性排序?yàn)椋涸�料控制�?mdash;—行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)——公司競(jìng)爭(zhēng)力。

  這種排序是有意義的，我們?cè)诤竺嬲鹿?jié)所測(cè)算各公司估值結(jié)果的排列正好遵循著這一序列。

  我們強(qiáng)調(diào)原料控制力要素最為重要，是由于它在現(xiàn)階段及未來(lái)會(huì)成為紙業(yè)盈利能力提升的最大動(dòng)力，并進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)紙業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化，即“得林漿者，得天下”。原料控制力其實(shí)應(yīng)歸于公司競(jìng)爭(zhēng)力要素，但基于上述它在目前估值和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的地位顯著，我們予以單列。 (divid)