紙的消費(fèi)：目前接近6000萬(wàn)噸，約占全球的16%。00~05年的年均增長(zhǎng)率11%，預(yù)計(jì)05~10年的年均增速為7%，基本與GDP同步。2010年的總量將超過(guò)8000萬(wàn)噸，與消費(fèi)量最大的美國(guó)目前的水平相當(dāng)。

  紙的供給：目前基本與消費(fèi)量持平。00~05年年均增速13%，高于消費(fèi)的增速；預(yù)計(jì)05~10年的年均增速為8-9%，略高于消費(fèi)的增速。06年下半年開始，中國(guó)紙品的出口已經(jīng)大于進(jìn)口。我們的判斷是，這將演變?yōu)橐粋�(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，可以持續(xù)10年以上。主要原因是，中國(guó)造紙企業(yè)已經(jīng)開始具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

  競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)分散與強(qiáng)者恒強(qiáng)。國(guó)內(nèi)仍有3000多家造紙企業(yè)，還沒(méi)有1家企業(yè)占全國(guó)總產(chǎn)能或總收入的市場(chǎng)份額超過(guò)7%。但是，在部分產(chǎn)品上，強(qiáng)者的特征已經(jīng)十分突出。例如，金東紙業(yè)銅版紙國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超過(guò)50%，華泰股份新聞紙的市場(chǎng)份額接近30%。隨著國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能供大于求，企業(yè)兩級(jí)分化的局面將繼續(xù)演變，行業(yè)兼并重組將加速。我們判斷，中國(guó)市場(chǎng)在2010年將出現(xiàn)千萬(wàn)噸級(jí)的造紙企業(yè)，可以與美國(guó)、歐洲和日本的大企業(yè)相提并論。我們認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于：1）擁有全球最好的造紙?jiān)O(shè)備；2）相對(duì)較低的能源和勞動(dòng)力成本；3）在大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體當(dāng)中，中國(guó)仍將是增速最快的市場(chǎng)。

  財(cái)務(wù)表現(xiàn)：行業(yè)毛利率水平基本維持在14%上下，凈利潤(rùn)水平在5%左右，全行業(yè)的收入規(guī)模大約在3000億元（不含紙漿和紙制品）。全行業(yè)平均總資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62%。行業(yè)表現(xiàn)出來(lái)的特征是高負(fù)債進(jìn)行的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。我們預(yù)計(jì)，隨著產(chǎn)能增速的放緩，行業(yè)的負(fù)債比重將會(huì)降低，現(xiàn)金流狀況將會(huì)得以改善。

  產(chǎn)品趨勢(shì)：從消費(fèi)量的增速來(lái)看，00~05年，增速最快的是白紙板（17.6%）、箱紙板（16.9%）和新聞紙（16.4%），而包裝用紙（1.8%）、特種紙（7.3%）和瓦楞原紙（9.1%）的增速相對(duì)較慢。從消費(fèi)量的比重來(lái)看，新聞紙（比重6.0%）、涂布紙（6.1%）、白紙板（14.6%）、箱紙板（18.8%）、書寫印刷紙（18.2%）等主要品種的比重在上升，而瓦楞原紙（17.5%）、生活用紙（6.9%）、包裝用紙（8.7%）、特種紙（1.9%）等比重有所下降。我們判斷，未來(lái)5年，涂布紙的比重仍會(huì)有所上升，新聞紙、書寫印刷紙的比重將會(huì)有所下降，但國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增速都會(huì)下滑。

  價(jià)格變化：02~06年，原材料價(jià)格處于上升周期，國(guó)內(nèi)進(jìn)口軟木漿價(jià)格上漲超過(guò)30%；但是，由于國(guó)內(nèi)紙品產(chǎn)能擴(kuò)張較快，新聞紙、輕涂紙、銅版紙、白卡紙等主要品種的價(jià)格都有不同程度下降（4~10%）。我們的判斷是，07年白卡紙和新聞紙價(jià)格有反彈的可能（產(chǎn)能已釋放完畢），而輕涂紙和銅版紙仍有下降的壓力。而紙漿的價(jià)格趨勢(shì)是，針葉將保持在高位（美元相對(duì)加幣貶值、新增產(chǎn)能有限），預(yù)計(jì)2007年的平均價(jià)格為750-770美元/噸；闊葉漿的價(jià)格將會(huì)小幅度下降，預(yù)計(jì)2007年的平均價(jià)格為600美元/噸，亞洲和南美有不少新增產(chǎn)能是主要原因。

  總體評(píng)價(jià)：2007年將是出口大于進(jìn)口的一年，出口將會(huì)演變?yōu)榇筅厔?shì)；國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的擴(kuò)張步伐將會(huì)放緩，行業(yè)整合將會(huì)深化；原材料的價(jià)格總體來(lái)講預(yù)計(jì)將會(huì)是向下的趨勢(shì)（廢紙價(jià)格短期有一定壓力），而紙品價(jià)格下降壓力將緩解，部分紙品價(jià)格有上升的可能。

  投資建議：

  短期繼續(xù)看好華泰，主要理由：1）具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的新聞紙企業(yè)；2）出口銷量大增可帶來(lái)盈利可持續(xù)增長(zhǎng)；3）目前估值水平并不高，07年的市盈率僅13倍。關(guān)鍵點(diǎn)：新聞紙的價(jià)格不再下降。

  長(zhǎng)線看好晨鳴，主要理由：1）有可能成為世界級(jí)的中國(guó)造紙企業(yè)之一；2）07年業(yè)績(jī)存在反轉(zhuǎn)的可能；2）如果業(yè)績(jī)能夠達(dá)到股改時(shí)的承諾，對(duì)應(yīng)的07年市盈率水平不到10倍。關(guān)鍵點(diǎn)：07年1季度的業(yè)績(jī)能實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。 (divid)