【CPP114】訊：面對(duì)資金緊張的質(zhì)疑，玖龍紙業(yè)的回應(yīng)是：截至2011年6月14日，集團(tuán)尚未提取銀行的融資額約為197.72億元。

         此前，標(biāo)普以無法接觸管理層且進(jìn)行激進(jìn)的舉債擴(kuò)充為由，撤銷了對(duì)老客戶玖龍紙業(yè)的長(zhǎng)期企業(yè)信貸評(píng)級(jí)。使得玖龍紙業(yè)的債務(wù)問題受到市場(chǎng)關(guān)注：這家中國(guó)紙業(yè)的龍頭，2010年底時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率為87.8%，并仍在大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)。

        玖龍紙業(yè)迅速擴(kuò)張的背后，是隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及下游廠商內(nèi)遷，中國(guó)紙業(yè)正集體新建產(chǎn)能。

         高杠桿

         當(dāng)下并不是玖龍紙業(yè)負(fù)債最多的時(shí)候，2008年金融危機(jī)，玖龍紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到96%。

         目前，玖龍紙業(yè)200億元的銀行貸款中，人民幣貸款占76%，港幣占4%，美元占16%。由于人民幣升值，外幣貸款成本相對(duì)較小，群益證券的香港分析師李紹康稱，玖紙?jiān)噲D拿到更多的貸款美元債。

         玖龍紙業(yè)曾于2008年發(fā)行了3億美元于2013年到期的優(yōu)先票據(jù)。不過從2008年12月開始，玖紙已在市場(chǎng)上逐步回購(gòu)，到了2009年8 月，玖龍紙業(yè)已經(jīng)回購(gòu)票據(jù)總額中的2.52億美元。標(biāo)普撤評(píng)之后，玖龍紙業(yè)于22號(hào)贖回余下的所有被撤評(píng)級(jí)的債券4700萬美金。

         根據(jù)李紹康的判斷，玖龍紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)維持在88%的高位一段時(shí)間，因?yàn)楣�司目前有大的支出，而其債�?wù)問題受到市場(chǎng)關(guān)注，再進(jìn)行融資或者舉債會(huì)比較困難。

         投資銀行摩根大通的估計(jì)，今年6月玖紙凈負(fù)債比率超過100%，該行預(yù)期集團(tuán)可能減少明年投資金額，并調(diào)低了今明兩年的盈利預(yù)測(cè)。

         造紙行業(yè)屬于資金需求比較旺盛的產(chǎn)業(yè)，行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是60%到70%之間，玖龍紙業(yè)的高負(fù)債率也在一定程度上反映其擴(kuò)張的激進(jìn)程度。不過，分析人士都預(yù)期這家公司的投資強(qiáng)度會(huì)下降。國(guó)元證券(000728,股吧)的分析師毛利預(yù)計(jì)，玖龍紙業(yè)2011財(cái)年下半年資本支出為40億元，2012財(cái)年為36億元，2013財(cái)年為20億元，從2013年起，公司的產(chǎn)能布局基本結(jié)束，進(jìn)入收獲期。

         對(duì)于高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，德邦證券的分析師胡蓓蓓稱，玖龍紙業(yè)的平均利潤(rùn)率一般能達(dá)到23%，在行業(yè)屬于領(lǐng)先的水平。如果投入的資金在幾年之后能回籠，那87.8%的資產(chǎn)負(fù)債率就不會(huì)是太大的問題，只是玖龍紙業(yè)近兩年的收益數(shù)據(jù)不會(huì)太好看。

        紙業(yè)擴(kuò)產(chǎn)

        中國(guó)造紙行業(yè)產(chǎn)能較為分散，排名前五的玖龍紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)(000488,股吧)、理文紙業(yè)、華泰紙業(yè)、太陽紙業(yè)(002078,股吧)只占據(jù)了全國(guó)18%的市場(chǎng)份額，而美國(guó)前兩大紙業(yè)占據(jù)著30%的全美市場(chǎng)，說明中國(guó)造紙行業(yè)的龍頭，還有很大的空間去增加產(chǎn)能，搶占市場(chǎng)份額。

        據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)調(diào)查資料，2011年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能920萬噸，全年的新增產(chǎn)能占到目前國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的9%左右。不過造紙行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)是 744.5萬噸。德邦證券分析師胡蓓蓓表示，目前一些中小規(guī)模的造紙廠，為產(chǎn)能貢獻(xiàn)了近80%，而淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)的下達(dá)，將對(duì)大型造紙企業(yè)的布局更加有利。

        據(jù)公開資料，2010年底，玖龍紙業(yè)的40萬噸�？�紙以及30萬噸的低克重高強(qiáng)瓦楞芯紙的新建項(xiàng)目已經(jīng)在太倉(cāng)建設(shè)完成投產(chǎn)。2011年底前，集團(tuán)還有318萬噸的改造和新建項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)。2012年6月底前，集團(tuán)在重慶和泉州的新建項(xiàng)目也將投產(chǎn)，分別為55萬噸的涂布灰底白板紙、35萬噸的�？�紙和30萬噸的再生�？�紙。截至2012年，公司總產(chǎn)能將達(dá)到1390萬噸。

        玖龍紙業(yè)選擇的造紙領(lǐng)域是與消費(fèi)相關(guān)的包裝紙行業(yè)，包裝紙是為制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈做配套服務(wù)的，這就要求玖紙?jiān)诋a(chǎn)業(yè)布局方面要有很好的輻射性和足夠的規(guī)模效應(yīng)。

        李紹康稱，玖龍紙業(yè)主要做內(nèi)需市場(chǎng)，一直有像可口可樂、耐克等需求穩(wěn)定的客戶。并且，玖紙目前投入的都是一些具有較高利潤(rùn)的高檔包裝紙品，如卡紙。目前跟隨中國(guó)消費(fèi)升級(jí)部分，卡紙的需求逐漸擴(kuò)大，卡紙目前的利潤(rùn)率是22%，中端的紙品利潤(rùn)近20%，而低端紙品利潤(rùn)一般是18%。

        玖龍紙業(yè)的幾大基地有：東莞、太倉(cāng)、重慶、天津，以及正在建設(shè)的泉州和沈陽基地。玖龍紙業(yè)并已簽署了對(duì)河北永新紙業(yè)有限公司78.13%控股股權(quán)的收購(gòu)協(xié)議。

        這些區(qū)域是要么制造業(yè)非常發(fā)達(dá)的地區(qū)，要么會(huì)是未來產(chǎn)業(yè)內(nèi)遷的主要目的地：由于用工成本的增加，很多制造業(yè)都內(nèi)遷，李紹康所接觸到的玖紙高層就表示，要跟像富士康這樣的客戶一起走，客戶如果將工廠搬到內(nèi)陸，玖紙就要在附近開一些生產(chǎn)線，這樣能更好的節(jié)約成本和物流時(shí)間。

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