行業(yè)格局正在悄然變化

近年來，造紙行業(yè)不被投資者看好的根源即在于其業(yè)績增長完全依賴于產(chǎn)能的擴(kuò)張，而且資本密集型的行業(yè)屬性使其被稱為“資本黑洞”：占用大量的資本卻產(chǎn)生較低的回報(bào)率。我們認(rèn)為這樣的情形在明年將得到改變，并且在今年下半年已經(jīng)初現(xiàn)端倪。

2008年，漿價(jià)步入下行道

2006～2008年國際木漿產(chǎn)能將累計(jì)新增500萬噸以上(相當(dāng)于增加10%以上的商品漿供應(yīng))。我們預(yù)計(jì)2008年國際木漿價(jià)格將進(jìn)入下降通道。

2007年7月份以來以歐元結(jié)算的木漿價(jià)格，已經(jīng)企穩(wěn)，并微幅下調(diào)。

2008年人民幣加速升值將大幅提高行業(yè)的盈利能力。根據(jù)測算，人民幣每升值1%，行業(yè)整體的利潤總額將增加4.23%。

因?yàn)榄h(huán)保，集中度將繼續(xù)提高

對環(huán)保的重視力度空前加大。650萬噸落后產(chǎn)能關(guān)停將使低檔文化紙嚴(yán)重供不應(yīng)求，對混漿及木漿文化紙的需求也將被放大，完成消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

2007年10月國家環(huán)�？偩诸C布了新的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(征求意見稿)—GB3544》，用以替代原有標(biāo)準(zhǔn)。

如果新標(biāo)準(zhǔn)能被強(qiáng)力推行，中小草漿紙廠被淘汰的速度將加快。對于木漿紙廠及采用商品漿造紙的企業(yè)而言，環(huán)保壓力不大，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上成本增加也比較有限。

2008年業(yè)績將出現(xiàn)跳躍式增長

明年將出現(xiàn)“價(jià)格上漲，成本下降”的有利局面。我們測算，2008年行業(yè)利潤將出現(xiàn)跳躍式增長。增長幅度在90%以上。

即使考慮兩種較為保守的情景預(yù)測，增幅仍高于70%。

圍繞三條投資主線

投資機(jī)會(huì)在于：優(yōu)勢行業(yè)龍頭公司、林紙一體化先行企業(yè)、高端產(chǎn)品及技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。我們看好：晨鳴紙業(yè)(謹(jǐn)慎推薦)、岳陽紙業(yè)(推薦)、太陽紙業(yè)(推薦)。

行業(yè)格局正在悄然變化：冬天來了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變

2002年以來，我國造紙行業(yè)開始快速增長。隨著2004年、2005年大量新增產(chǎn)能項(xiàng)目的建設(shè)導(dǎo)致2005、2006年產(chǎn)能集中釋放，由以往的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變成為供過于求。產(chǎn)能過剩帶來的這種供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變將成為我國造紙企業(yè)目前及今后一段時(shí)間內(nèi)無法避免的現(xiàn)狀。

從表1可以看出，絕大部分的新投產(chǎn)項(xiàng)目集中在2005、2006年釋放，而2007年及以后新投項(xiàng)目較少，這在一定程度上將改善行業(yè)的基本供需關(guān)系。

原料瓶頸鎖住行業(yè)發(fā)展的咽喉

在我國造紙行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，伴隨著原材料升級(jí)的必然趨勢。非木漿(特別是草漿)在制漿造紙的很多環(huán)節(jié)帶來的高能耗、高污染已經(jīng)成為非常嚴(yán)重的問題。

無論從國外造紙業(yè)發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的歷程來看，還是從我國的政策導(dǎo)向及對環(huán)保的強(qiáng)制性要求來看，使用木漿將是未來我國造紙業(yè)的發(fā)展趨勢(圖2)。

在紙漿消費(fèi)的結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)優(yōu)化的同時(shí)，我國由于林木資源匱乏所導(dǎo)致的木漿產(chǎn)量短缺已經(jīng)成為造紙行業(yè)的瓶頸。為了滿足生產(chǎn)需要，不得不從國外進(jìn)口大量木漿和廢紙漿(表2)。目前國際木漿價(jià)格大幅上揚(yáng)，加上國產(chǎn)木漿產(chǎn)能嚴(yán)重不足，這一現(xiàn)狀已經(jīng)成為制約我國造紙行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。

小結(jié)之一：06年～07年上半年，造紙行業(yè)的冬天

冬天，必然實(shí)現(xiàn)整合

從我國紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量與規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量的對比來看，2000年以來，紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量總體下降，而規(guī)模以上企業(yè)的數(shù)量不斷攀升，且這種變化呈現(xiàn)不斷加大的趨勢(圖5)。

規(guī)模以上企業(yè)占比不斷增長的趨勢表明我國造紙行業(yè)曾經(jīng)魚龍混雜、小紙廠林立混戰(zhàn)的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然較低，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)的集中度(以CR5為例)與國際相比仍屬于較低水平。

2001年至今，集中度提高了一倍，特別當(dāng)行業(yè)景氣周期下降的時(shí)候，大量無法形成規(guī)模效益的中小企業(yè)由于虧損被迫退出市場；另一方面由于國家對環(huán)保的關(guān)注程度越來越大，因?yàn)槲廴締栴}被強(qiáng)令關(guān)停也成為集中度加大的主要原因之一。

今后國家對環(huán)保的要求將更加嚴(yán)厲，而且執(zhí)行力度也將不斷加大。隨著明年新的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)推出執(zhí)行，我們認(rèn)為集中度將進(jìn)一步加大。

整合，助推內(nèi)涵式增長

伴隨行業(yè)整合和集中度提高，行業(yè)在毛利率不斷下滑的同時(shí)仍保持快速的發(fā)展，利潤總額的增速也不斷提高。而且，這種快速增長我們認(rèn)為是行業(yè)管理水平和競爭能力提高的內(nèi)涵式增長。

小結(jié)之二：冬天來了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

2007年，“關(guān)停并轉(zhuǎn)”燃起冬天里的一把火

2007年6月國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院印發(fā)關(guān)于節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，根據(jù)《通知》中的要求，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中2007年淘汰230萬噸，“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力650萬噸。

隨后，國家發(fā)改委、環(huán)保總局等部委頒布了一系列有關(guān)的政策和文件。對節(jié)能減排、環(huán)保以及行業(yè)發(fā)展規(guī)劃做出了方向性的指導(dǎo)和約束性的規(guī)定。

2007年，產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐放緩

2006年開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資開始明顯放緩，一般項(xiàng)目按照1.5～2年的投資建設(shè)周期來看，2008年不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能急劇增長的情況。根據(jù)表1顯示，2007、2008年的新增產(chǎn)能主要是新聞紙和箱板紙，其他紙種產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐已經(jīng)放緩。

需要補(bǔ)充說明的是，2007年以來固定資產(chǎn)投資的增速有所回升，但我們認(rèn)為與2004、2005年的大規(guī)模投入在結(jié)構(gòu)上有所不同。一方面今年以來的固定資產(chǎn)投資中很大一部分用于紙漿生產(chǎn)線建設(shè)，另一方面由于國家針對“兩高一資”行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控，造紙企業(yè)紛紛加大了對污水處理的資金投入。

2007年，成本上升推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲

2007年以來，國內(nèi)紙和紙板的價(jià)格一改頹勢，開始紛紛上漲。雖然從價(jià)格上漲的動(dòng)因來看，主要還是由成本上升推動(dòng)的，但我們認(rèn)為以往成本上升而產(chǎn)品價(jià)格下降的局面畢竟得到了緩和及改善。而且，由于毛利水平已經(jīng)下降至臨界點(diǎn)和底線，且因?yàn)閷Νh(huán)保執(zhí)行力度將較以往大幅加強(qiáng)的預(yù)期，中小紙廠依靠低價(jià)惡性競爭的基石已經(jīng)不復(fù)存在，我們認(rèn)為此番的產(chǎn)品漲價(jià)能夠得以延續(xù)。